>> 華安證券-固收周報：條款利差，下階段博弈之關(guān)鍵-240110
| 上傳日期： |
2024/1/10 |
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| 860KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏子琦,楊佩霖 |
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主要觀點：
化債行情延續(xù)，市場操作幾何？
隨著化債行情的逐步演繹，當(dāng)前城投債收益率不斷下行，信用利差也達(dá)到歷史低點，并且仍在不斷創(chuàng)下新低。而從市場操作來看，短久期下沉成為過去一段時間市場的主流交易策略，其結(jié)果就體現(xiàn)在當(dāng)前整體處于歷史低位的期限利差與等級利差，各品種收益率均出現(xiàn)大幅下行。
1）AA(2)以上剩余壓縮空間較小。當(dāng)前AA(2)及以上債券等級利差雖未觸及歷史極低水平，但剩余可壓縮空間均僅有5-10bp左右，AA-債券等級利差當(dāng)前已經(jīng)處于歷史低位，剩余空間同樣相對較小，綜合來看，過去一段時間市場下沉操作的盛行，加速的等級利差的壓縮，當(dāng)前通過等級利差進(jìn)一步挖掘收益空間已不大，性價比相對較低。
2）中高評級3Y/5Y期限利差均處極低水平。出于對短期內(nèi)城投債安全邊際的認(rèn)可，市場在短久期方面的信用挖掘基本做到了極致，并且該內(nèi)卷的操作逐步延伸到其他久期品種中，使得當(dāng)前中高等級債券3年期與5年期的期限利差均出現(xiàn)較為明顯了壓縮，也基本被壓縮到了極致。
整體來看，當(dāng)前城投債市場情緒雖仍處于較高水平，但剩余壓縮空間已相對有限，同時從無風(fēng)險收益率的角度來看，當(dāng)前債市對基本面的定價已經(jīng)相對較為充分，而針對降息的交易在跨年資金面基本穩(wěn)定的前提下，其可能發(fā)生的情況對債市或也難言進(jìn)一步利好，我們認(rèn)為在短期內(nèi)如若繼續(xù)看多債市，則需要新的論據(jù)來支撐市場情緒。
主流策略挖掘空間不足，下階段策略重心在哪？
綜合來看，過去一段時間市場廣泛采取的短久期下沉策略觸及瓶頸，無論是從等級利差還是從期限利差來看，在市場沒有做好進(jìn)一步挖掘AA-及以下等級主體及債券的前提下，當(dāng)前策略剩余可挖掘的空間均已不足，進(jìn)一步挖掘的性價比已然不在。在此基礎(chǔ)上，進(jìn)一步挖掘波動性較大的中長久期中低等級主體債券的性價比相對較低，因此我們認(rèn)為，后續(xù)可以從對條款利差的挖掘入手，進(jìn)一步挖掘當(dāng)前具有增信性質(zhì)的部分債券，一方面挖掘更高的靜態(tài)收益，另一方面也可以提升持券的安全邊際。
1）擔(dān)保債策略：關(guān)注1年期AA-級與3年期AA(2)級擔(dān)保債。當(dāng)前各等級與各期限的擔(dān)保債券中，剩余可挖掘的空間主要集中在1年期AA-隱含評級債券與3年期AA(2)隱含評級債券，其中前者利差雖然已經(jīng)處于低位但絕對利差仍較為豐厚，同時期限也偏短，符合市場對于久期的偏好，可以進(jìn)一步關(guān)注，而后者的主要優(yōu)勢則在于更高的債券資質(zhì)，以及同樣較為豐厚的超額利差，后續(xù)在挖掘此部分擔(dān)保債時可以優(yōu)先考慮。
2）套娃債策略：關(guān)注母公司擔(dān)保的子公司債。當(dāng)前套娃債策略仍具備一定的交易性價比，尤其是對于母公司擔(dān)保的子公司債券，在承擔(dān)一致或更低估值波動風(fēng)險的情況下，仍具有20bp以上的壓縮空間。從本質(zhì)上看，以母公司擔(dān)保子公司債的主要交易對象的套娃策略仍是擔(dān)保債策略的一種，投資者可以在債券等級、久期的基礎(chǔ)上，關(guān)注擔(dān)保人與發(fā)行人間的股權(quán)關(guān)系，從而在擔(dān)保關(guān)系的基礎(chǔ)上挖掘股權(quán)關(guān)系帶來的潛在安全邊際提升。
3）永續(xù)債策略：關(guān)注1年期AA級與3年期AA+級永續(xù)債。城投永續(xù)債的條款利差主要集中在1年期AA+與AA等級，兼具靜態(tài)優(yōu)勢與壓縮空間，3年期方面則關(guān)注債券資質(zhì)更高的AA+隱含評級債券，兼具安全邊際與超額利差優(yōu)勢。與此同時，相較于擔(dān)保債及套娃債，城投永續(xù)債整體的超額利差相對更高，參與的性價比也相對更高，而且缺陷及在于樣本量相對較低，可供挖掘的對象也相對不足，在實際運用時仍當(dāng)保持持續(xù)關(guān)注。
風(fēng)險提示：城投債技術(shù)性違約風(fēng)險，數(shù)據(jù)來源失真風(fēng)險。
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