>> 華安證券-利率周記(1月第1周)：降息博弈，有贏家嗎？-240107
| 上傳日期： |
2024/1/7 |
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pdf 共5頁 |
來源： |
華安證券 |
| 評級： |
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作者： |
顏?zhàn)隅?/a>,楊佩霖 |
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歷史上的降息次數(shù)與結(jié)構(gòu)
從MLF、逆回購、LPR三大利率進(jìn)行觀測，近5年來央行共進(jìn)行了10次下調(diào)。而其中共包含6次全面降息與4次非對稱降息，具體來看：
2019年：共2次降息，包含1次非對稱降息，其中①9月20日僅1YLPR下調(diào)5bp；②11月初在MLF利率下調(diào)5bp后，7D逆回購與長短端分別下調(diào)5bp；
2020年：共2次全面降息，其中①2月3日，14D逆回購下調(diào)10bp后，MLF利率下調(diào)10bp，長短端LPR分別下調(diào)10bp/5bp。②3月30日，在7D逆回購下調(diào)20bp后，MLF利率下調(diào)20bp，LPR分別下調(diào)10bp/20bp。
2021年：共1次非對稱降息，12月20日僅1YLPR下調(diào)5bp；
2022年：共3次降息，包含1次非對稱降息，其中①1月17日MLF利率與7D逆回購分別下調(diào)10bp，隨后1月20日長短端分別下調(diào)5bp/10bp。②5月20日非對稱降息，僅5YLPR下調(diào)15bp。③8月15日MLF利率與7D逆回購分別下調(diào)10bp，隨后長短端分別下調(diào)15bp/5bp。
2023年：全年共2次降息，包含1次非對稱降息，其中①6月13日7D逆回購下調(diào)10bp后，MLF利率與長短端LPR分別下行10bp。②8月15日MLF利率與7D逆回購分別下調(diào)15bp/10bp，隨后僅短端LPR下調(diào)10bp。
降息前后的債市有何變化？
降息對于國債長端利率的影響較短端更為明顯。從10Y國債收益率來看，2022年以前債市收益率在降息前一段時間并無明顯波動，而在降息落地后收益率快速下行，以2020年為例，在2月與3月MLF、LPR、OMO利率下調(diào)后5個交易日10Y國債收益率分別下行8/12/10bp。
2022年以來，債市主要以交易降息預(yù)期為主。首先，降息的博弈通常是在前5個交易日升溫，2022年1月與8月表現(xiàn)最為明顯（分別下行5bp與8bp）；其次，在降息落地當(dāng)日至下一個交易日，利率仍有下行空間，但幅度不大在1-2bp左右；最后，利率往往在降息落地后的30個交易日內(nèi)明顯回升，幅度在5-12bp左右。對于資金利率而言，其整體表現(xiàn)與國債一致，在2022年以后均呈現(xiàn)降息前遺落，降息后上行的趨勢。
降息博弈，有贏家嗎？
由于二級現(xiàn)券交易市場本質(zhì)是“零和游戲”，不同機(jī)構(gòu)現(xiàn)券凈買入總和為零，且股份行、城商行與券商存在相對明顯的“一級認(rèn)購、二級分銷”現(xiàn)象，其凈買入持續(xù)為負(fù)，因此我們主要針對5類機(jī)構(gòu)進(jìn)行觀測，從結(jié)果來看在降息博弈前可關(guān)注大行買債的邊際變化，降息前后1-2個交易日可關(guān)注大行與農(nóng)商行的止盈力度，降息后數(shù)個交易日保險通常扮演債市“穩(wěn)定器”角色，而基金與理財通常會隨著收益率變化而適時調(diào)倉：
大行在降息博弈中處于優(yōu)勢方：我們對不同機(jī)構(gòu)取其降息前30個交易日的凈買入作為參照值并與降息前后比對，從結(jié)果來看大行在前5個交易日的現(xiàn)券凈買入通常出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，而降息后又再次反轉(zhuǎn)。具體而言，由上文分析可知2022年以來降息博弈使得債市收益率在降息前已然發(fā)生下行，隨后反轉(zhuǎn)，因此部分機(jī)構(gòu)通常在降息前買入，降息后止盈。從現(xiàn)券凈買入數(shù)據(jù)來看，大行在2022年以來的5次降息中，有4次（除2022年1月初外）采取先加倉，后止盈的操作策略。值得注意的是，大行在2023年8月14日已轉(zhuǎn)為大幅賣出，連續(xù)4個交易日凈買入分別為-328億元、-108億元、-208億元、-227億元。
農(nóng)商行在降息博弈中左側(cè)布局更為明顯，關(guān)注其止盈時點(diǎn)。與大行相同，在近年的降息中也呈現(xiàn)了先買后賣的特征，但值得關(guān)注其止盈時點(diǎn)，以近5次降息為例，農(nóng)商行的止盈時點(diǎn)分別為2022年1月19日（238億元）、2022年5月19日（149億元）、2022年8月16日（890億元）、2023年6月12日（375億元）、2023年8月14日（320億元），其中多次大額止盈時點(diǎn)發(fā)生在降息前1日。
保險機(jī)構(gòu)配置相對穩(wěn)定，近年來降息后加倉。保險機(jī)構(gòu)的月均凈買入在50-100億元之間，其配置表現(xiàn)較為穩(wěn)定，而在降息后利率上行期間，其往往出現(xiàn)一定的加倉操作（如2023年的兩次加息）。
基金理財在降息前后普遍增配，止盈時點(diǎn)較晚。由數(shù)據(jù)觀察我們可以發(fā)現(xiàn)，基金理財在降息前的凈買入水平與月均值差異并不大，在100-200億元左右，通常配債力度與收益率走勢相關(guān)，而在降息后基金僅有2次止盈，即2022年8月23日凈賣出114億元、2022年6月16日凈賣出258億元，從時間點(diǎn)來看分別在降息后1個交易日、3個交易日。
風(fēng)險提示：
流動性風(fēng)險，數(shù)據(jù)統(tǒng)計與提取產(chǎn)生的誤差。
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