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 AIGC：AIGC賦能下，公司付費(fèi)率與客單價(jià)有望雙升。2023年4月18日，金山辦公宣布推出WPSAI，將應(yīng)用于新一代在線內(nèi)容協(xié)作輕文檔，能力包括：從0到1生成內(nèi)容、多輪對話以修改內(nèi)容、以及處理（編輯/改寫/擴(kuò)充）已有文檔等功能，并將陸續(xù)嵌入全線產(chǎn)品。11月16日，WPS面向大眾開啟公測，預(yù)計(jì)在2024年全面落地。我們認(rèn)為，AIGC對辦公產(chǎn)品的賦能將提升用戶的使用意愿與付費(fèi)意愿。AI功能主要在云端進(jìn)行推理任務(wù)，用戶往往通過訂閱付費(fèi)方式進(jìn)行獲取，將進(jìn)一步提升公司付費(fèi)率。目前公司付費(fèi)率依然較低，相較于微軟的付費(fèi)率仍有較大空間。此外，隨著AI功能的上線，未來產(chǎn)品單價(jià)將進(jìn)行提升，ARPU值將得到提升。此外，對比競爭對手微軟來說，金山的價(jià)格優(yōu)勢有望進(jìn)一步放大。長期測算來看，當(dāng)付費(fèi)率為24%，AI滲透率為15%時(shí)，每年收入增量為5.59億元。單2024年測算來看，當(dāng)付費(fèi)率為12%，AI滲透率為10%時(shí)，2024年收入增量中樞為1.86億元。
　　C端：月活與付費(fèi)率持續(xù)提升，保障C端訂閱收入穩(wěn)健增長。公司基礎(chǔ)辦公功能與主要競爭對手平分秋色但其增值服務(wù)迎合國內(nèi)用戶需求痛點(diǎn)，且其低價(jià)（基礎(chǔ)辦公產(chǎn)品價(jià)格為微軟的20%左右，整體為20%-40%區(qū)間）、多層次訂閱式收費(fèi)使產(chǎn)品具備性價(jià)比優(yōu)勢?；诋a(chǎn)品的高性價(jià)比，公司C端個(gè)人訂閱指標(biāo)（月活用戶數(shù)、付費(fèi)率、ARPU值）穩(wěn)步提升。此外，國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)用戶對訂閱制付費(fèi)接受程度不斷提升，WPS定價(jià)符合國內(nèi)客戶消費(fèi)意愿。對標(biāo)國內(nèi)同類型軟件及微軟Office365付費(fèi)率，公司付費(fèi)率仍有較大提升空間。
　　B端授權(quán)：信創(chuàng)賦能授權(quán)增長。信創(chuàng)與正版化勢在必行，目前黨政信創(chuàng)深切區(qū)縣下沉市場，行業(yè)信創(chuàng)規(guī)模放量將帶來滲透率揚(yáng)升。公司作為辦公軟件領(lǐng)域國產(chǎn)替代絕對龍頭，B端用戶滲透率將持續(xù)提升。公司產(chǎn)品已與主流信創(chuàng)體系產(chǎn)品形成適配，同時(shí)，公司產(chǎn)品體系整體覆蓋度極高，政府與央國企覆蓋率在90%以上。我們測算未來三到五年以70%滲透率為假設(shè)，至少有60億空間。
　　B端訂閱：云與協(xié)作辦公賦能未來。云端辦公協(xié)作是趨勢所在，艾瑞咨詢預(yù)測2023年將達(dá)到806億元的市場規(guī)模，年增速預(yù)計(jì)將超過20%。目前，國內(nèi)市場格局未定，大有可為。我們認(rèn)為，基于海外協(xié)作辦公市場經(jīng)驗(yàn)，協(xié)同辦公平臺是否功能齊全、是否具備杰出的云文檔協(xié)作能力是市場制勝關(guān)鍵。金山辦公具備雙重優(yōu)勢，在國內(nèi)協(xié)作辦公市場格局未定、高速發(fā)展的現(xiàn)階段，擁有強(qiáng)勁的市場競爭力。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年EPS為2.82/3.51/4.72元，對應(yīng)PE分別為88.99X/71.59X/53.25X倍，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；AIGC產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；公司SaaS化進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；信創(chuàng)進(jìn)展不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。