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核心觀點(diǎn)：
　　中國(guó)無糖茶行業(yè)處于快速成長(zhǎng)期，對(duì)標(biāo)日本仍有較大擴(kuò)容空間。2022年我國(guó)無糖茶行業(yè)規(guī)模達(dá)73.8億元，2017-2022年復(fù)合增速達(dá)32.5%。為了判斷行業(yè)擴(kuò)容空間，我們以飲茶文化和習(xí)慣接近的日本為參照。2023年日本無糖茶零售額占茶飲零售總額的比例為82.5%，我國(guó)僅為9.5%，提升空間較大。從需求端來看，我們認(rèn)為居民健康化需求和瓶裝水的替代效應(yīng)是推動(dòng)無糖茶發(fā)展的主要?jiǎng)恿Γ海?）對(duì)健康的重視推動(dòng)消費(fèi)者購(gòu)買無糖茶的意愿上升，國(guó)家發(fā)布的《健康中國(guó)行動(dòng)》等相關(guān)健康戰(zhàn)略也利于行業(yè)發(fā)展；（2）從軟飲消費(fèi)結(jié)構(gòu)看，日本茶飲料占比最高為24.6%，中國(guó)瓶裝水占比最高為56.6%，我們認(rèn)為造成該差異的原因之一在于日本無糖茶的飲用部分替代了瓶裝水的解渴需求，無糖茶無糖、0添加且口感清淡的特點(diǎn)導(dǎo)致部分茶飲愛好者傾向以茶代水。
　　日本無糖茶行業(yè)寡頭競(jìng)爭(zhēng)，伊藤園憑借品牌和產(chǎn)品先發(fā)優(yōu)勢(shì)脫穎而出。2023年日本無糖茶行業(yè)CR3為74%，其中伊藤園市占率35%排名第一，三得利市占率24%排名第二，可口可樂市占率15%排名第三。伊藤園以茶葉生產(chǎn)與銷售起家，從可追溯的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，我們可以將伊藤園的發(fā)展大致劃分為兩個(gè)階段：（1）1990-2005年：公司處于成長(zhǎng)期，營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為11.7%和20.1%。公司前期的技術(shù)研發(fā)形成一定壁壘，依托日本無糖茶市場(chǎng)擴(kuò)容，公司規(guī)模快速擴(kuò)大形成先發(fā)優(yōu)勢(shì)。（2）2005年-至今：公司進(jìn)入成熟期，營(yíng)收和凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別為2.4%和0.6%，這一時(shí)期公司加大了對(duì)其他飲料賽道的布局力度，同時(shí)加快海外事業(yè)發(fā)展。整體來看，公司作為茶飲賽道龍頭能夠長(zhǎng)期維持著較為穩(wěn)健的增長(zhǎng)，僅在2009年、2015年和2019年因?yàn)樵牧铣杀旧仙?、消費(fèi)稅率提高和疫情等不可控因素出現(xiàn)了利潤(rùn)的下滑。
　　國(guó)內(nèi)無糖茶市場(chǎng)農(nóng)夫山泉領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)明顯，東鵬有望突圍。2023年中國(guó)無糖茶行業(yè)呈現(xiàn)雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)格局，農(nóng)夫山泉市占率53.8%排名第一，三得利市占率16.2%排第二。無糖茶賽道高增長(zhǎng)，未來有望再誕生2-3家體量較大的參與者。（1）農(nóng)夫山泉。農(nóng)夫于2011年推出東方樹葉，針對(duì)無糖茶飲料色、香、味的保存和穩(wěn)定，東方樹葉在國(guó)內(nèi)首創(chuàng)了很多技術(shù)，根據(jù)智慧芽數(shù)據(jù)農(nóng)夫在茶領(lǐng)域的專利數(shù)量遠(yuǎn)高于同行。產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)的背后是研發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢(shì)，長(zhǎng)期來看我們認(rèn)為東方樹葉有望成為公司第二大增長(zhǎng)引擎。（2）東鵬飲料。東鵬于2023年9月推出新產(chǎn)品烏龍上茶，產(chǎn)品端延用一貫的高性價(jià)比策略。與能量飲料屬性類似，無糖茶對(duì)口味變化要求低，因此性價(jià)比和功能化可能是突破口，疊加公司的強(qiáng)渠道力，我們認(rèn)為東鵬有望將能量飲料的成功經(jīng)驗(yàn)復(fù)制到無糖茶賽道。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示。宏觀經(jīng)濟(jì)不及預(yù)期；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加?。皇称钒踩珕栴}。