>> 方正證券-專題報(bào)告：本輪利潤(rùn)周期的強(qiáng)度與結(jié)構(gòu)變化-240111
| 上傳日期： |
2024/1/12 |
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pdf 共16頁(yè) |
來(lái)源： |
方正證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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利潤(rùn)周期本質(zhì)上由價(jià)格周期驅(qū)動(dòng)：
由于工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)周期從本質(zhì)上來(lái)看是由價(jià)格因素驅(qū)動(dòng)的，因此其周期長(zhǎng)度與價(jià)格周期有較高的一致性，持續(xù)時(shí)長(zhǎng)也相對(duì)較為穩(wěn)定。從價(jià)格因素來(lái)看，新一輪利潤(rùn)周期的開(kāi)啟往往對(duì)應(yīng)著PPI的區(qū)間底部，PPI的見(jiàn)底回升往往會(huì)帶來(lái)企業(yè)利潤(rùn)的快速修復(fù)，而從見(jiàn)頂時(shí)點(diǎn)來(lái)看，PPI的見(jiàn)頂時(shí)間在大部分情況下都同步或者滯后于企業(yè)利潤(rùn)頂點(diǎn)，一定程度上表明價(jià)格回升是驅(qū)動(dòng)利潤(rùn)周期開(kāi)啟的重要原因，但并不一定能夠支撐利潤(rùn)的持續(xù)修復(fù)。
本輪利潤(rùn)周期修復(fù)動(dòng)能或較弱：
展望本輪利潤(rùn)周期，我們預(yù)計(jì)在需求端弱復(fù)蘇、供給端部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩延續(xù)的格局下，影響工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的量?jī)r(jià)因素上行斜率或偏緩，本輪利潤(rùn)周期的修復(fù)動(dòng)能或偏弱，但在連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)后今年工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有望迎來(lái)轉(zhuǎn)正。
其一，從需求端來(lái)看，當(dāng)下地產(chǎn)投資仍舊面臨較大的下行壓力，2023年以來(lái)地產(chǎn)政策持續(xù)的放松下地產(chǎn)銷售仍相對(duì)較為低迷，地產(chǎn)投資也仍舊錄得持續(xù)的負(fù)增長(zhǎng)。盡管目前保障性住房等“三大工程”在加速推進(jìn)，但受到落地節(jié)奏以及資金到位等情況的影響，預(yù)計(jì)2024年形成實(shí)物工作量的規(guī)模或相對(duì)有限，需求端或仍將延續(xù)弱復(fù)蘇的格局；
其二，從供給端來(lái)看，本輪產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)主要集中于高技術(shù)制造業(yè)，目前來(lái)看產(chǎn)能去化的進(jìn)程并不明顯，且部分產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)仍在擴(kuò)張產(chǎn)能，呈現(xiàn)出產(chǎn)能利用率較低、固定資產(chǎn)投資仍保持高位運(yùn)行的特征。究其原因，一方面在于我國(guó)目前強(qiáng)調(diào)關(guān)鍵核心技術(shù)自主可控，對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的政策支持力度較大，需要通過(guò)量的堆積以實(shí)現(xiàn)質(zhì)的突破，而另一方面在逆全球化有所抬頭的背景下，全球供應(yīng)鏈脆弱性有所提升，高技術(shù)制造業(yè)的適度產(chǎn)能過(guò)剩對(duì)于保證我國(guó)供應(yīng)鏈穩(wěn)定、把握產(chǎn)業(yè)鏈出海機(jī)會(huì)都具有重要的意義；
其三，從價(jià)格端來(lái)看，盡管在“三大工程”、推動(dòng)大規(guī)模設(shè)備更新等一系列抓手下工業(yè)品需求有望回暖，但在部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩以及實(shí)際庫(kù)存仍未完全去化的背景下，工業(yè)品價(jià)格上行的速率或偏緩，預(yù)計(jì)PPI同比增速有望在年中轉(zhuǎn)正，全年錄得小幅度正增長(zhǎng)，對(duì)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)或相對(duì)有限。
本輪利潤(rùn)周期結(jié)構(gòu)或呈現(xiàn)上游利潤(rùn)占比向中下游轉(zhuǎn)移：
2019年底開(kāi)啟的利潤(rùn)周期中，受到疫情影響下供需錯(cuò)配以及美聯(lián)儲(chǔ)等主要經(jīng)濟(jì)體央行放水的影響，包括工業(yè)品在內(nèi)的大宗商品迎來(lái)了一波價(jià)格上漲的持續(xù)行情，使得上游行業(yè)在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)中的占比不斷走高。與此同時(shí)，下游消費(fèi)制造業(yè)受到疫情沖擊明顯回落，在工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)中的比重持續(xù)下滑，利潤(rùn)向中上游行業(yè)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)明顯。隨著2022年下半年以來(lái)主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的收緊，工業(yè)品價(jià)格隨著需求的疲軟逐步回落，上游原材料行業(yè)利潤(rùn)開(kāi)始收窄，轉(zhuǎn)而向中下游行業(yè)轉(zhuǎn)移，而地產(chǎn)行業(yè)較大的下行壓力也加速了這一進(jìn)程。因此向后看，前一輪利潤(rùn)周期呈現(xiàn)的下游利潤(rùn)占比向中上游轉(zhuǎn)移的格局已經(jīng)被打破，新一輪利潤(rùn)周期將呈現(xiàn)上游利潤(rùn)占比向中下游轉(zhuǎn)移的局面。
從上游原材料行業(yè)層面來(lái)看，盡管供給端產(chǎn)能過(guò)剩的壓力不大，但地產(chǎn)需求的下滑使得上游資本開(kāi)支整體增長(zhǎng)仍相對(duì)有限，而從庫(kù)存周期來(lái)看，上游原材料相關(guān)行業(yè)庫(kù)存歷史分位數(shù)也處于偏高分位，因此上游原材料行業(yè)后續(xù)盈利改善的空間相對(duì)有限；
從中游設(shè)備制造業(yè)層面來(lái)看，部分高技術(shù)制造業(yè)目前出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩的情況且仍舊維持著一定程度的資本開(kāi)支，存在一定的供給壓力，但諸如電子通信、電氣機(jī)械和醫(yī)藥制品等在內(nèi)部分行業(yè)庫(kù)存歷史分位已處于較低區(qū)間，出海邏輯加持疊加后續(xù)海外需求的修復(fù)可能打開(kāi)中游設(shè)備制造業(yè)的盈利空間；
從下游消費(fèi)制造業(yè)層面來(lái)看，目前多數(shù)行業(yè)庫(kù)存歷史分位數(shù)已處于絕對(duì)低值，但內(nèi)需仍舊面臨著一定的不確定性，盈利的回升仍需等待相關(guān)行業(yè)完成“被動(dòng)去庫(kù)存”到“主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存”的周期切換。
風(fēng)險(xiǎn)提示：產(chǎn)業(yè)政策支持力度不及預(yù)期；庫(kù)存周期結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大變動(dòng)；海外需求仍具有一定不確定性。
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