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貨幣政策目標(biāo)的變與不變：疏通貨幣政策傳導(dǎo)越發(fā)重要
　?。?）最終目標(biāo)：我們認(rèn)為，貨幣政策的最終目標(biāo)仍是保持幣值穩(wěn)定并以此促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，在新發(fā)展階段，央行維護(hù)幣值和金融穩(wěn)定有利于服務(wù)中國式現(xiàn)代化。
　　（2）中介目標(biāo)：分為數(shù)量型和價(jià)格型，著力擴(kuò)大內(nèi)需、提升資金效率、適度提升通脹或加強(qiáng)貨幣政策調(diào)控效果。首先，從貨幣金融指標(biāo)和經(jīng)濟(jì)增速的“基本匹配”來看，近5年社融、信貸、M2增速與名義GDP增速之差缺乏顯著規(guī)律。我們認(rèn)為央行關(guān)注的并非眼下單一指標(biāo)，經(jīng)濟(jì)潛在增速也可能作為錨，要從中長期視角觀察。
　　其次，潘行長近期提到“利率水平與實(shí)現(xiàn)潛在經(jīng)濟(jì)增速的要求相匹配”，這應(yīng)是價(jià)格型中介目標(biāo)。此前央行貨幣政策司曾指出真實(shí)利率（實(shí)際利率）應(yīng)略低于潛在實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速。具體看，多機(jī)構(gòu)測算2021-2025年潛在經(jīng)濟(jì)增速在5%左右，而當(dāng)前實(shí)際利率為4.6%。中長期看，2026年開始，我國潛在增速或降至5%以下，若延續(xù)這一利率目標(biāo)，則實(shí)際利率理應(yīng)繼續(xù)下行。然而，通脹水平偏低或阻礙實(shí)際利率下行。央行通過政策利率引導(dǎo)實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下行，趨勢明確，但效率下降，這或是當(dāng)前貨幣政策價(jià)格型調(diào)控的主要阻滯。
　?。?）操作目標(biāo)：央行對經(jīng)濟(jì)的判斷可能影響其貨幣政策短期操作思路，而政策利率或更能體現(xiàn)央行貨幣政策態(tài)度。2020年5-8月、2022年Q2-Q4兩個(gè)階段，前期經(jīng)濟(jì)和貨幣政策環(huán)境較為相似，但區(qū)別或在于央行對再次寬松的必要性判斷不同。2020年下半年貨幣政策并未明顯發(fā)力，而2022年下半年央行進(jìn)行了降準(zhǔn)降息。我們由此推斷，央行對經(jīng)濟(jì)的判斷或影響短期貨幣政策思路。
　　央行或趨于將狹義流動性和廣義流動性的政策目標(biāo)進(jìn)行分離。降息降準(zhǔn)標(biāo)志著央行向?qū)嶓w釋放流動性，是寬貨幣信號；而市場利率或是央行綜合短期流動性、去杠桿、防空轉(zhuǎn)等多因素調(diào)節(jié)之后的結(jié)果。我們認(rèn)為當(dāng)前的貨幣政策框架下，央行會均衡多個(gè)目標(biāo)，仍以最終目標(biāo)為錨。常規(guī)寬松空間仍有，但或較為有限。2023年以來，國內(nèi)需求回升偏弱，資金使用效率偏低，存款定期化嚴(yán)重，導(dǎo)致貨幣政策向?qū)嶓w需求的傳導(dǎo)并不通暢，因此疏通貨幣政策傳導(dǎo)變得越發(fā)重要。
　　2024年貨幣政策的新因素：化解存量債務(wù)與財(cái)政貨幣協(xié)同
　　(1)2023年，新一輪地方政府存量債務(wù)化解工作開始。我們預(yù)計(jì)2024年化債進(jìn)程可能繼續(xù)推進(jìn)。一方面，特殊再融資債可能延續(xù)發(fā)行；另一方面，金融機(jī)構(gòu)或?qū)⑼ㄟ^貸款置換、展期等方式進(jìn)行債務(wù)化解。部分重債省市舉債行為（例如為基建項(xiàng)目融資）可能受到限制。為維護(hù)流動性合理充裕，央行或?qū)⒃诠_市場精準(zhǔn)投放貨幣，為債務(wù)置換降成本也可能推動央行再次降息。
　　(2)加強(qiáng)貨幣與財(cái)政政策協(xié)同。Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告曾提出，要積極主動加強(qiáng)貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)同。因此我們預(yù)計(jì)2024年準(zhǔn)財(cái)政有望發(fā)力，貨幣將通過降準(zhǔn)降息、公開市場操作等方式配合財(cái)政投放流動性。
　　2024年貨幣政策判斷：不改穩(wěn)健基調(diào)，信貸適度擴(kuò)張
　?。?）維持幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定是央行的兩項(xiàng)中心任務(wù)。2024年美國進(jìn)入降息周期，人民幣匯率有望企穩(wěn)，對寬貨幣的限制或?qū)p弱；而金融空轉(zhuǎn)或在央行的有意控制下逐漸緩解。
　　（2）“三大工程”和基建或成為推動信貸增長的主要抓手。我們判斷可能有近萬億的PSL規(guī)模，并假設(shè)新增1萬億特別國債，疊加2023年發(fā)行的國債可能大部分在2024年使用完成，我們測算撬動的信貸增量預(yù)計(jì)為4-5萬億元?？篂?zāi)國債、PSL有望在1-2季度形成實(shí)物工作量；也可重點(diǎn)關(guān)注兩會之后特別國債的發(fā)行情況。我們預(yù)計(jì)2024年人民幣信貸增加26萬億，全年信貸增速或在10.7%左右；預(yù)計(jì)社會融資規(guī)模增加38萬億，社融全年增速約為9.6%。測算2024一季度人民幣信貸增速約為9.7%，社融增速約為9.4%。
　　（3）2024年貨幣政策或?qū)⒀永m(xù)近五年以來的基調(diào)：穩(wěn)健為主，愈發(fā)靈活適度。預(yù)計(jì)2024年貨幣總體穩(wěn)中偏寬，因?yàn)榉€(wěn)增長或仍是經(jīng)濟(jì)工作重心，降息降準(zhǔn)皆有可能，降息包括調(diào)降政策利率、銀行存款利率等。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣財(cái)政政策執(zhí)行力度不及預(yù)期；經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行