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我們預(yù)計(jì)李寧23年凈利潤下滑22%至31.5億
　　我們預(yù)期李寧4Q23庫存改善趨勢與同業(yè)一致，庫銷比逐步恢復(fù)至4.0x-4.5x低段的較正常水平，且季內(nèi)零售折扣或環(huán)比改善。我們估計(jì)公司的竄貨問題已取得階段性進(jìn)展，但考慮到銷售季節(jié)性，我們預(yù)計(jì)到2024年中才完全恢復(fù)正常。公司已減少4Q23批發(fā)渠道出貨以幫助庫存恢復(fù)正常，因而收入增長或受拖累，同時(shí)庫存處理相關(guān)費(fèi)用和經(jīng)營弱杠桿或?qū)е陆?jīng)營利潤率承壓，但有望部分被渠道結(jié)構(gòu)變化抵消（毛利率較高的直營渠道增速預(yù)計(jì)快于批發(fā)渠道），我們預(yù)計(jì)2023年凈利潤下滑22%至31.5億。我們下調(diào)23-25E基本EPS 15/27/32%至1.20/1.29/1.44元，下調(diào)目標(biāo)價(jià)30%至港幣29.6，基于12個(gè)月動(dòng)態(tài)EPS 1.30元以及目標(biāo)PE 20.9x（自2019年以來12個(gè)月動(dòng)態(tài)PE歷史均值減1SD，以反映行業(yè)競爭加劇以及公司經(jīng)歷調(diào)整期）?！百I入”。
　　24年李寧或?qū)⒓哟笮庐a(chǎn)品研發(fā)和海外市場投入
　　展望24年，李寧有望在較健康的庫存水平下開展各項(xiàng)工作。在經(jīng)歷了23年的竄貨和庫存波動(dòng)問題后，我們預(yù)計(jì)公司將順應(yīng)當(dāng)前消費(fèi)趨勢，加大對新產(chǎn)品投入并推動(dòng)海外市場拓展：1）24年國際品牌將加速渠道下沉，行業(yè)競爭加劇，李寧需加大產(chǎn)品研發(fā)投入并順應(yīng)市場推出更多低價(jià)格帶產(chǎn)品，同時(shí)鞏固其核心單品如飛電、赤兔、超輕的市場定位和規(guī)模；2）預(yù)計(jì)公司將更審慎制定批發(fā)出貨增長目標(biāo)；3）預(yù)計(jì)線上渠道增速有所恢復(fù)（我們預(yù)測23年為低單位數(shù)增長）；4）預(yù)計(jì)公司將加速拓展海外市場并增加費(fèi)用投放。
　　控制竄貨問題或取得階段性進(jìn)展
　　公司自3Q23開始加強(qiáng)竄貨管控，包括加強(qiáng)從訂貨到銷售的全鏈路監(jiān)管、提升管理精準(zhǔn)度并確保價(jià)盤穩(wěn)定、強(qiáng)化跨部門訂單和庫存統(tǒng)一管理、加強(qiáng)商品銷售預(yù)測等。據(jù)11月初管理層召開說明會(huì)，針對竄貨問題，公司將回購部分低價(jià)產(chǎn)品，統(tǒng)一全渠道庫存和折扣管理，降低核心IP款數(shù)量。我們估計(jì)在嚴(yán)格的措施下，竄貨管控或已取得階段性進(jìn)展，2023年底公司或能夠穩(wěn)定價(jià)盤，但完全解決竄貨問題預(yù)計(jì)需要到2024年年中。
　　23E-25E凈利潤下調(diào)15/27/32%至31.5/33.9/37.9億
　　鑒于公司繼續(xù)大力去庫存，我們將23E-25E收入下調(diào)2/7/9%至275/298/326億元；略微上調(diào)23年毛利率至48.2%，以反映公司減少毛利率較低的批發(fā)渠道發(fā)貨而直營渠道零售折扣率或維持相對健康。鑒于加大投入產(chǎn)品研發(fā)、宣傳費(fèi)用以及海外市場拓展費(fèi)用或?qū)е陆?jīng)營杠桿轉(zhuǎn)弱，我們將23E-25E凈利潤下調(diào)15/27/32%至31.5/33.9/37.9億，對應(yīng)凈利率為11.5/11.4/11.6%。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）零售額增長弱于預(yù)期；2）運(yùn)動(dòng)時(shí)尚類產(chǎn)品庫存堆積；3）門店擴(kuò)張步伐放緩；4）單品牌運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)；5）渠道竄貨問題持續(xù)。