>> 西南證券-固收專題：債牛行情后市如何演繹？-240112
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
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| 1565KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
西南證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊杰峰 |
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行情回顧：
本輪債牛行情啟動于2023年11月末。2023年11月末，隨著地方特殊再融資債發(fā)行接近尾聲和萬億國債增發(fā)預(yù)期落地，市場整體處于利空出盡狀態(tài)，現(xiàn)券市場自9月以來的調(diào)整行情見底；2023年12月中上旬，政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議的陸續(xù)召開確認2024年貨幣政策仍將維持中性偏寬松，“先立后破、以進促穩(wěn)”等表述也在一定程度上提振市場降準(zhǔn)預(yù)期；2023年12月22日，六大行年內(nèi)第3次調(diào)降存款利率，打開了市場對央行調(diào)降MLF利率的想象空間，10年國債活躍券收益率快速下行；2024年1月至今，由于2023年12月PMI維持偏弱表現(xiàn)，寬貨幣預(yù)期快速升溫，債券市場主要圍繞“雙降”預(yù)期展開博弈，推動現(xiàn)券市場和期貨市場攜手走高，10年國債活躍券收益率快速下行至2.4865%，突破MLF利率2.5%并逼近歷史低位。
本輪行情資金面平穩(wěn)寬松。2023年11月末以來，在不考慮月末和年末資金面周期性收緊的情況下，DR007逐漸回落至7天逆回購操作利率1.80%附近，由于特殊再融資債發(fā)行占用銀行間流動性形成的銀行資金緊張局面有所緩解，商業(yè)銀行資金壓力總體轉(zhuǎn)弱；央行于2023年11月27日發(fā)布的《2023年第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中提出“著力加強貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動”，一定程度上造成商業(yè)銀行12月信貸投放力度加強，從而導(dǎo)致R007-DR007利差有所走擴，流動性分層現(xiàn)象在進入12月后逐漸明顯。
本輪行情利率曲線先陡后平。隨著2023年11月末以來資金面的逐漸轉(zhuǎn)松，債券市場整體下行，且短端利率相較于長端下行幅度更大，因而利率曲線陡峭程度有所增加；短端利率在2023年12月末率先完成定價后觸底震蕩，而長端利率在12月PMI持續(xù)表現(xiàn)偏弱且“雙降”預(yù)期加強的背景下仍維持下行態(tài)勢，影響利率曲線變平。
怎么看后市表現(xiàn)？
（1）寬貨幣預(yù)期仍存，但或?qū)⒚媾R利多兌現(xiàn)
市場現(xiàn)階段的寬貨幣預(yù)期主要來源于兩個方面：（1）2023年12月存款利率調(diào)降和LPR連續(xù)四月按兵不動；（2）基本面弱修復(fù)和推動通脹回升需要貨幣政策配合。降低融資和信貸成本是利率中樞下行的主推力。從銀行角度來看，融資和信貸成本的下調(diào)將導(dǎo)致其收益能力下降，所以銀行負債端一般需要通過調(diào)降成本來緩解負債壓力，從而推動利率中樞的進一步下行。存款利率下調(diào)提高MLF和LPR降息可能性。從存款利率和MLF利率的調(diào)降情況來看，兩者自2022年以來存在一定關(guān)聯(lián)性，存款利率和MLF利率的下調(diào)基本同頻，所以在2023年12月國有行調(diào)降存款利率后，市場對MLF降息的預(yù)期有所增強；而LPR自2023年8月非對稱降息以來已連續(xù)四月按兵不動，且國有行在此期間兩次下調(diào)存款利率后負債壓力有所緩解，所以在央行“推動居民信貸成本穩(wěn)中有降”的背景下，LPR降息可能性也有所增大?；久嫒跣迯?fù)和通脹回升需要貨幣政策發(fā)力配合。2023年12月PMI錄得49.0%，連續(xù)三月位于榮枯線下方，12月CPI同比變化-0.3%，PPI同比變化-2.7%，價格指數(shù)同比來看略有修復(fù)；總體來說，基本面仍處于弱修復(fù)態(tài)勢。寬貨幣預(yù)期有較大概率在1月落地。從2018年貨幣政策持續(xù)發(fā)力配合經(jīng)濟復(fù)蘇起，在一季度央行一般會通過降息或降準(zhǔn)操作實現(xiàn)貨幣總量寬松，其主要原因既包括臨近春節(jié)市場流動性需求會明顯增加，也包括信貸“開門紅”抽水銀行間資金需要寬松貨幣對沖流動性波動，所以我們預(yù)計1月央行有較大概率實行降息或降準(zhǔn)操作。本輪行情短期內(nèi)難有進一步突破。在寬貨幣預(yù)期博弈下，10年國債活躍券快速突破MLF政策利率并逼近歷史低位，但短期來看本輪行情或難進一步突破：首先，現(xiàn)階段資金面仍未明顯轉(zhuǎn)松，進入2024年后利率曲線有所扁平化，長債下行阻力增加；第二，市場或?qū)⒃谝龑?dǎo)本輪10年國債活躍券定價的寬貨幣預(yù)期落地后演繹利多兌現(xiàn)行情；第三，當(dāng)前基本面形勢仍優(yōu)于2020年，10年國債收益率要突破2.5%進入2.4%時代仍需貨幣政策的進一步發(fā)力。不過中長期來看，隨著利率中樞下行空間的打開，債市依然不空。
?。?）機構(gòu)搶跑形成盈利盤，關(guān)注止盈舉動
保險、券商和基金搶跑本輪行情。從機構(gòu)投資者的行為來看，2023年11月末以來，保險、券商和基金已經(jīng)搶跑本輪行情，而農(nóng)商行主要表現(xiàn)為止盈盤，理財參與程度整體不高。保險本輪增持利率債以配置需求為主。保險資金在本輪債牛行情中僅有兩天表現(xiàn)為凈賣出，主要凈買入券種為相對收益率更高的地方債，且有明顯拉久期動作。從持券品種和期限以及保費收入的“開門紅”現(xiàn)象來看，保險參與本輪行情或主要源于配置需求的推動。券商本輪行情交易屬性明顯。券商在本輪債牛行情中表現(xiàn)為快進快出的交易盤，交易屬性相較保險十分明顯?；鹪龀掷室研纬奢^大規(guī)模盈利盤?；鹪诒据唫Ｐ星橹兄饕獌糍I入券種為政金債和地方債，且凈買入現(xiàn)券的期限仍主要是中長債。相較于保險和券商，基金本輪增持利率兼具配置和交易屬性，但拉長久期動作相對較弱。截至2024年1月10日，其凈買入規(guī)模為4709.58億元，已形成較大規(guī)模盈利盤。關(guān)注基金止盈舉動。從機構(gòu)交易情況來看，農(nóng)商行已在本輪行情中陸續(xù)止盈
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