>> 國(guó)金證券-“宏觀基本面”系列：債市，又到十字路口-240114
| 上傳日期： |
2024/1/15 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
國(guó)金證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉,馬潔瑩 |
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歲末年初，債市收益率強(qiáng)勢(shì)下行，背后成因、或面臨哪些“潛在”風(fēng)險(xiǎn)？本文梳理，敬請(qǐng)關(guān)注。
一問(wèn)：近期債市有何新變化？債市走強(qiáng)，收益率曲線進(jìn)一步下移、愈加“陡峭”
歲末年初，債市明顯走強(qiáng)、10年期國(guó)債收益率一度下破2.5%。短端先下、中長(zhǎng)端“緊隨其后”，帶動(dòng)收益率曲線整體下移、愈加“陡峭”。具體來(lái)看，12月中旬，1年期、3年期收益率率先下行，單周下行幅度8BP左右；伴隨短端下行，長(zhǎng)債也明顯走強(qiáng)，截至1月12日，30年國(guó)債收益率自12月中旬累計(jì)下行超11BP。
經(jīng)歷一波“債?！焙螅?dāng)前收益率水平、信用利差均處于歷史絕對(duì)低位。截至1月12日，10年期國(guó)債收益率已處于歷史絕對(duì)低位，5年期和30年期國(guó)債收益率分別處于歷史7%和1%的分位數(shù)；信用債整體估值水平更低、中長(zhǎng)端尤其明顯，1年期、3年期和5年期AAA中票收益率所處歷史分位數(shù)水平分別為3%、2%和0%。
二問(wèn)：收益率強(qiáng)勢(shì)下行原因？利率轉(zhuǎn)松、降息預(yù)期發(fā)酵，配置資金“搶跑”，股債“蹺蹺板”效應(yīng)等
債市收益率下行的觸發(fā)因素，主要是資金利率的邊際緩和，與政策呵護(hù)歲末“跨年”、降息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵等有關(guān)。11月、12月MLF連續(xù)兩月投放1.45萬(wàn)億元、創(chuàng)歷史新高，實(shí)現(xiàn)中長(zhǎng)期資金凈投放分別為6000億元和8000億元；年底為財(cái)政“花錢”大月、財(cái)政存款凈投放超9200億元，帶動(dòng)資金利率明顯轉(zhuǎn)“松”、R001平穩(wěn)維持相對(duì)低位。
歲末部分中長(zhǎng)期配置資金“搶跑”，一定程度上加劇機(jī)構(gòu)“資產(chǎn)荒”、推動(dòng)中長(zhǎng)端收益率下行。12月中旬，基金和券商大幅增配長(zhǎng)端利率債；保險(xiǎn)搶配短端利率債和超長(zhǎng)短利率債，其中，對(duì)1年以內(nèi)利率債一周凈買入規(guī)模一度達(dá)118.3億元，此前約5億元左右；20年至30年利率債增配規(guī)模也一度超84億元。
此外，股債“蹺蹺板”效應(yīng)的階段性助推，也一定程度影響市場(chǎng)情緒。年初以來(lái)，以上證綜指為代表的股票市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)平淡、指數(shù)由去年底的2975點(diǎn)下跌至1月中旬的2880點(diǎn)左右；期間，國(guó)債收益率明顯下行、開(kāi)年第一周尤其明顯，受股市情緒影響，1月4日至1月8日，10年期國(guó)債收益率累計(jì)下行近4BP。
三問(wèn)：未來(lái)如何演化？潛在風(fēng)險(xiǎn)或在累積：總量寬松預(yù)期反復(fù)、基本面利空累積、債券發(fā)行擾動(dòng)等
債市收益率的強(qiáng)勢(shì)下行，已與資金利率走勢(shì)相背，對(duì)基本面數(shù)據(jù)也有所“鈍化”，潛在風(fēng)險(xiǎn)或在累積。流動(dòng)性分層、非銀資金利率邊際上漲下，機(jī)構(gòu)加杠桿現(xiàn)象依然突出、隔夜質(zhì)押回購(gòu)成交占比回升至90%左右。此外，債市對(duì)基本面釋放的積極信號(hào)表現(xiàn)也較為“鈍化”，例如，1月初央行公告新增3500億元PSL支持穩(wěn)增長(zhǎng)后債市延續(xù)下行。
短期來(lái)看，降準(zhǔn)降息預(yù)期對(duì)債市的利多已過(guò)度定價(jià)，或?qū)е率袌?chǎng)情緒反復(fù)等。當(dāng)前DR007在1.8%附近小幅波動(dòng)、流動(dòng)性平穩(wěn)寬松，疊加穩(wěn)匯率等，總量寬松的必要性或相對(duì)較低，前期過(guò)度“定價(jià)”的市場(chǎng)情緒或有所反復(fù)。若穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，總量政策進(jìn)一步寬松，也需警惕止盈情緒發(fā)酵造成的債市調(diào)整，2023年8月中旬即為典型。
中期來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)“三級(jí)火箭”逐步落地過(guò)程中的經(jīng)濟(jì)修復(fù)，使得債市利空因素已在累積。2023年10月起，穩(wěn)增長(zhǎng)相關(guān)措施正有序推進(jìn)，依次包括萬(wàn)億國(guó)債項(xiàng)目落地、地產(chǎn)“三大工程”加速布局、重大項(xiàng)目積極部署等。伴隨穩(wěn)增長(zhǎng)項(xiàng)目落地實(shí)施等，12月建筑業(yè)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)已擴(kuò)張至65.7%，近期高頻指標(biāo)也有體現(xiàn)，例如，瀝青開(kāi)工率節(jié)后回升等。
此外，政府債券集中發(fā)行等或干擾資金面，對(duì)債市造成擾動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)顯示，地方債提前批等或在年初集中放量，中性情景下，一季度地方債供給或達(dá)2萬(wàn)億左右，或帶動(dòng)流動(dòng)性環(huán)境邊際收斂、2023年四季度較為典型。財(cái)政投放節(jié)奏雖會(huì)對(duì)流動(dòng)性環(huán)境起到調(diào)節(jié)作用，但年初前兩月是財(cái)政集中繳款階段、2022-2023年前兩月均值為1.16萬(wàn)億元。
風(fēng)險(xiǎn)提示
經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期，政策落地效果不及預(yù)期。
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