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投資摘要：
　　12月社融數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱，增量主要來自政府債券的支持。其中人民幣貸款同比少增尤其是居民和企業(yè)部門的中長期貸款同比少增顯示出實(shí)體的需求仍然較弱。而地產(chǎn)銷售乏力也反映了在了保持高位的M2與M1增速剪刀差上。在自發(fā)的融資需求走弱的背景下，新的信用周期開啟有賴政府的支持，后續(xù)財(cái)政的力度和節(jié)奏對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響值得高度關(guān)注。
　　12月社融整體仍然偏弱
　　12月新增社融強(qiáng)于2022年，但增速仍然較弱。12月當(dāng)月新增社會(huì)融資規(guī)模1.9萬億元，同比多增6342億元，但與2021年相比仍然少增4282億元。社融存量378.1萬億元，同比增長9.5%，增速走勢延續(xù)了8月以來的上升趨勢，但與過去10年相比仍處低位。
　　2024年開年票據(jù)利率大幅上行或指示1月信貸高增。從票據(jù)利率上我們看到，進(jìn)入12月后3M國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率持續(xù)走低，而開年后大幅反彈。結(jié)合12月增量和增速都偏弱的社融數(shù)據(jù)，我們?nèi)钥蓪?月“開門紅”的信貸節(jié)奏有所期待。
　　人民幣貸款和政府債券提供社融增量。從12月數(shù)據(jù)來看，新增社融的主要貢獻(xiàn)項(xiàng)是人民幣貸款和政府債券，12月當(dāng)月人民幣貸款新增1.1萬億元，同比少增3351億元；政府債券新增9279元，同比多增6470億元，連續(xù)5個(gè)月當(dāng)月新增超9000億元。
　　居民和企業(yè)部門中長期貸款偏弱
　　中長期貸款占比較高，但同比少增。從期限結(jié)構(gòu)來看，12月金融機(jī)構(gòu)口徑中長期人民幣貸款新增1萬億元，在12月新增人民幣貸款中占比達(dá)90%，但同比卻少增3901億元；新增短期及票據(jù)貸款1621億元，同比多增1004億元。短期及票據(jù)貸款中，居民戶短期貸款新增759億元，同比多增872億元。
　　居民部門和企業(yè)人民幣貸款一增一減。從部門來看，12月金融機(jī)構(gòu)口徑企業(yè)人民幣貸款新增8916億元，同比少增3721億元。居民部門人民幣貸款新增2221億元，同比多增468億元。從12月數(shù)據(jù)來看，居民部門的擴(kuò)表意愿強(qiáng)于企業(yè)部門。
　　居民中長期貸款同比少增，地產(chǎn)限制政策放松對居民購房意愿的提振有限。12月金融機(jī)構(gòu)口徑下居民部門中長期人民幣貸款新增1462億元，同比少增403億元，環(huán)比也繼續(xù)走弱。2023年初以來房價(jià)下跌持續(xù)打壓居民的購房意愿，并進(jìn)一步對居民中長貸款的增長形成了拖累。12月居民部門短期貸款新增759億元，同比多增872億元；企業(yè)部門中長期貸款新增8612億元，同比少增3498億元，短期貸款和票據(jù)新增862億元，同比多增132億元。
　　政府債券持續(xù)發(fā)力
　　政府債券發(fā)行維持較大力度。12月政府債券新增9279億元，同比多增6470億元。2023年后5個(gè)月各月政府債券發(fā)行額均保持在9000億元以上，前期較慢的發(fā)行節(jié)奏使得下半年發(fā)行額顯著上量。目前我們看到部分省市已經(jīng)下達(dá)了2024年地方債券的發(fā)行額度，在居民和企業(yè)部門擴(kuò)表意愿不強(qiáng)的背景下，財(cái)政發(fā)力的必要性大幅提高。
　　廣義貨幣增速下降
　　M2-M1維持高位、M2-社融剪刀差收窄。12月M2同比增長9.7%，前值10.0%；M1同比增長1.3%，與前值持平。受地產(chǎn)銷售的影響，M2與M1的增速差值仍然較高。12月M2與社融增速差值為0.2%，較上月收窄0.4個(gè)百分點(diǎn)，對應(yīng)政府債券融資上量而實(shí)物工作量形成滯后。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：居民部門需求超預(yù)期修復(fù)、海外需求保持強(qiáng)勁、企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)需求超預(yù)期、政策風(fēng)險(xiǎn)。