>> 申港證券-宏觀經(jīng)濟(jì)研究專(zhuān)題報(bào)告：康波復(fù)蘇的起點(diǎn)-230724
| 上傳日期： |
2023/7/24 |
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pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
申港證券 |
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作者： |
曹旭特 |
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我們通過(guò)回顧過(guò)去兩輪長(zhǎng)波周期中美國(guó)的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，結(jié)合雅各布·范·杜因的理論以及宏觀指標(biāo)的表現(xiàn)，對(duì)長(zhǎng)波周期各個(gè)階段的演進(jìn)進(jìn)行了解釋?zhuān)?duì)1991至今的長(zhǎng)波周期進(jìn)行了重新的劃分。我們認(rèn)為2002年是上一輪長(zhǎng)波衰退的起點(diǎn)，而蕭條則由2009年持續(xù)至今，2024年或是長(zhǎng)波復(fù)蘇的開(kāi)端。
在長(zhǎng)波蕭條轉(zhuǎn)復(fù)蘇的大背景下，我們結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)對(duì)未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行了判斷，我們認(rèn)為在美國(guó)庫(kù)存、投資和長(zhǎng)波三周期的起點(diǎn)，納斯達(dá)克指數(shù)存在較大勝率而黃金價(jià)格或?qū)⒆呷酢?br> 1、長(zhǎng)波周期的特征和成因
創(chuàng)新的生命周期和投資相互作用共同驅(qū)動(dòng)長(zhǎng)波周期。我們根據(jù)范·杜因的理論對(duì)長(zhǎng)波周期的演進(jìn)及其中的宏觀指標(biāo)進(jìn)行演繹：
繁榮期：當(dāng)創(chuàng)新生命周期進(jìn)入增長(zhǎng)階段時(shí)，主導(dǎo)行業(yè)快速發(fā)展并成為拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的核心動(dòng)力。通常來(lái)講，主導(dǎo)行業(yè)的全要素生產(chǎn)率較高，吸引資金向主導(dǎo)行業(yè)聚集，投資大幅增長(zhǎng)，新企業(yè)不斷出現(xiàn)，行業(yè)格局向競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)過(guò)渡。較高的勞動(dòng)邊際回報(bào)推動(dòng)行業(yè)工資的上漲，從而吸引勞動(dòng)力進(jìn)入。隨著主導(dǎo)行業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大和新產(chǎn)品的擴(kuò)散，主導(dǎo)行業(yè)帶動(dòng)整個(gè)社會(huì)全要素生產(chǎn)率的提升，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)往往會(huì)表現(xiàn)出高增速+低通脹的組合。
衰退期：隨著主導(dǎo)行業(yè)逐漸走向成熟，需求逐步穩(wěn)定，全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)開(kāi)始趨緩，對(duì)新行業(yè)的投資規(guī)模開(kāi)始收縮，但仍然存在一定的時(shí)滯。在繁榮階段，主導(dǎo)行業(yè)實(shí)際工資隨著生產(chǎn)率的上升而提高，但在全要素生產(chǎn)率增速開(kāi)始趨緩后，實(shí)際工資增速接近甚至超過(guò)勞動(dòng)的邊際回報(bào)，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損甚至破產(chǎn)，且由于工資普遍具有剛性，通脹開(kāi)始走高。企業(yè)普遍開(kāi)始創(chuàng)新工藝和流程以降低成本、增加競(jìng)爭(zhēng)力，對(duì)勞動(dòng)的替代使失業(yè)增加，產(chǎn)能利用率進(jìn)一步下降。在這一段時(shí)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)多表現(xiàn)為增速下移+通脹上行，同時(shí)失業(yè)率走高。
蕭條期：主導(dǎo)行業(yè)進(jìn)一步走向成熟甚至衰退，全要素生產(chǎn)率在低位徘徊，投資增速進(jìn)一步下降，市場(chǎng)格局向寡頭和壟斷競(jìng)爭(zhēng)演變，破產(chǎn)企業(yè)數(shù)量開(kāi)始增加，失業(yè)率走高。在幸存企業(yè)不斷集約化、低成本生產(chǎn)的推動(dòng)下，生產(chǎn)過(guò)剩的問(wèn)題越發(fā)嚴(yán)重，但隨著過(guò)剩產(chǎn)能逐步去化，產(chǎn)能利用率在期末觸底后回升。這一階段經(jīng)濟(jì)通常表現(xiàn)為通縮。
復(fù)蘇期：無(wú)效產(chǎn)能逐步去化，供需達(dá)到新的平衡，經(jīng)濟(jì)增速提升，并伴隨著低通脹。新行業(yè)和技術(shù)處于引進(jìn)階段，少數(shù)新企業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)，投資保持溫和。復(fù)蘇期往往能夠看到發(fā)明創(chuàng)新的顯著增長(zhǎng)，全要素生產(chǎn)率也較蕭條期提升。
2、長(zhǎng)波各個(gè)階段的劃分
我們認(rèn)為將第5輪長(zhǎng)波的衰退期的起點(diǎn)是2002年，而2009年則是長(zhǎng)波衰退到蕭條的轉(zhuǎn)換。
理由一：長(zhǎng)波衰退期發(fā)生的本質(zhì)全要素生產(chǎn)率的下降與實(shí)際工資的沖突，而全要素生產(chǎn)率的滑坡是主導(dǎo)行業(yè)走向成熟引發(fā)的，投資的收縮加速了長(zhǎng)波衰退的程度。從繁榮向衰退切換的過(guò)程往往伴隨著通脹。2002年前后美國(guó)經(jīng)歷了一段通脹上行的過(guò)程，美聯(lián)儲(chǔ)于2004年中開(kāi)啟加息，同時(shí)2002年是美國(guó)第5輪長(zhǎng)波中全要素生產(chǎn)率的高點(diǎn)。
理由二：長(zhǎng)波蕭條期的本質(zhì)是由于投資的時(shí)滯和企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致的生產(chǎn)過(guò)剩，如果沒(méi)有政策或外部沖擊導(dǎo)致的成本約束，主導(dǎo)國(guó)應(yīng)表現(xiàn)為通縮。2009年后金融危機(jī)導(dǎo)致的需求塌方以另外一種方式引發(fā)了生產(chǎn)過(guò)剩，全球進(jìn)入了長(zhǎng)時(shí)間的通縮。因此將2009年定為長(zhǎng)波蕭條的開(kāi)端符合周期運(yùn)行的內(nèi)在規(guī)律。
3、站在目前的周期位置看未來(lái)資產(chǎn)價(jià)格和宏觀環(huán)境
長(zhǎng)波蕭條轉(zhuǎn)復(fù)蘇，三周期同步回升帶來(lái)美股估值盈利雙改善。目前美國(guó)庫(kù)存增速仍處于下行階段，而由于高利率的限制，美國(guó)私人投資降幅持續(xù)擴(kuò)大。根據(jù)熊彼特的三周期嵌套理論，以及我們對(duì)目前長(zhǎng)波周期位置的判斷，我們認(rèn)為2024年將是美國(guó)庫(kù)存，朱格拉和長(zhǎng)波周期的起點(diǎn)。
長(zhǎng)期來(lái)看聯(lián)邦基金利率或維持在2%以上，略高于長(zhǎng)期通脹目標(biāo)。泰勒規(guī)則賦予通脹較大的權(quán)重，當(dāng)通脹出現(xiàn)明顯下降時(shí)，降息將是一個(gè)快速的過(guò)程（如2019年）。首先進(jìn)入今年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在高利率環(huán)境中仍保持了相當(dāng)?shù)捻g性，未來(lái)降息至低位有引發(fā)通脹再次抬頭的風(fēng)險(xiǎn)。其次周期上升期帶來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基礎(chǔ)，債務(wù)壓力將被自然增長(zhǎng)有效稀釋?zhuān)皞_(tái)高筑”并不會(huì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正?；纬沙钢狻?br> 長(zhǎng)波向復(fù)蘇期過(guò)渡，納斯達(dá)克指數(shù)和黃金走勢(shì)分化。我們回顧上一輪長(zhǎng)波的蕭條轉(zhuǎn)復(fù)蘇時(shí)期的主要資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)，在1982年通脹確定下行后美聯(lián)儲(chǔ)也開(kāi)啟了降息，納斯達(dá)克和道瓊斯指數(shù)在年中迅速反彈，取得了較大幅度的上漲，黃金和商品則開(kāi)始下行，美債收益率在震蕩后迅速走低。我們認(rèn)為在長(zhǎng)波回升疊加庫(kù)存、投資周期開(kāi)啟的大邏輯下，未來(lái)納斯達(dá)克指數(shù)將有較高的收益而黃金則大概率走弱。
風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)核心通脹超預(yù)期下降、戰(zhàn)爭(zhēng)或自然災(zāi)害等高風(fēng)險(xiǎn)事件、濾波參數(shù)不正確、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)帶來(lái)對(duì)資源需求結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變、世界貨幣體系變革影響資產(chǎn)價(jià)格的定價(jià)邏輯、周期劃分誤差、逆全球化帶來(lái)的成本壓力、政策風(fēng)險(xiǎn)。
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