>> 申港證券-宏觀經(jīng)濟研究周報：逆周期因子尚未使用-230611
| 上傳日期： |
2023/6/12 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹旭特 |
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投資摘要：
我們考察了今年以來的美元兌人民幣匯率中間價，逆周期因子并未投入使用。在今年2月以來的人民幣貶值周期中，央行對待匯率的態(tài)度相比去年更為“佛系”。在人民幣不存在長期貶值壓力，以及匯率工具尚未使用的背景下，我們認為匯率或不會成為未來降息的掣肘，或者說央行傾向于在降息后如有必要再對匯率進行引導(dǎo)。
人民幣兌美元短期仍有貶值壓力2022年8月以來，隨著聯(lián)邦基金目標利率的不斷走高以及我國國內(nèi)經(jīng)濟基本面的變化，人民幣經(jīng)歷了兩輪貶值周期。在這兩輪貶值周期中，我們認為匯率的核心驅(qū)動因素為中美利差。
第一輪：2022年8月中旬-11月上旬。以央行降息為標志，美元兌人民幣匯率開始迅速上行。彼時美聯(lián)儲仍在加息途中，美國通脹仍未見到下降拐點，市場在本輪人民幣貶值周期中對聯(lián)邦基金目標利率的高點未有清晰判斷，中美兩國利差預(yù)期隨通脹的發(fā)酵不斷走闊，成為了推動人民幣兌美元貶值的最大的動力。
第二輪：2023年2月初至今。在本輪人民幣兌美元的貶值周期中，我國經(jīng)濟基本面成為了帶動中美利差走闊的關(guān)鍵因素。1月后各項指標以及資產(chǎn)價格顯示我國經(jīng)濟復(fù)蘇的高度并未達到市場的預(yù)期。在這種情況下無論是信貸收縮帶來的市場利率下行或是基本面偏弱增加的降息可能均在指向國內(nèi)更低的利率環(huán)境。而同時美國整體CPI開始下降，疊加長短端利率倒掛引發(fā)的風(fēng)險事件，市場對聯(lián)邦基金目標利率的高點判斷趨于一致。
人民幣兌美元長期不存在貶值壓力，資本流動帶來的短期波動不可避免。我們認為對人民幣匯率的分析依然遵從“長期看一價定律，短期看資本流動”。在該框架下，現(xiàn)階段我國制造業(yè)仍保持穩(wěn)定的生產(chǎn)能力，由此帶來可貿(mào)易品價格在國際市場相對較強的競爭力，在這樣的背景下，人民幣長期仍有升值空間。而短期匯率的影響因素主要取決于金融資本的流動，但無論是資本流動規(guī)模還是我國的匯率管理工具均可使市場無需過度擔憂人民幣貶值。
由于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的復(fù)雜程度，以及外貿(mào)在我國經(jīng)濟中的重要地位，“獨立的貨幣政策+穩(wěn)定的匯率”是我國在蒙代爾三角中的必要選擇。
我國外匯儲備仍處于較高的水平，長期貿(mào)易順差也帶來了較大規(guī)模的民間外匯留存。除此之外，外匯風(fēng)險準備金率、逆周期因子等工具也使央行在平抑匯率波動方面游刃有余。
逆周期因子尚未使用
在最近一輪的人民幣兌美元的貶值周期中，央行并未對匯率管理工具的使用給出指引。逆周期因子作為重要的預(yù)期管理工具，在投入使用時央行通常并不會給出明確信號，但可以借助對比每日美元兌人民幣匯率實際中間價和中間價指導(dǎo)價來進行觀察。
根據(jù)分析，我們認為在本輪人民幣兌美元的貶值周期中，逆周期因子并未投入使用。
回顧美元兌人民幣中間價形成機制
中間價指導(dǎo)價應(yīng)反映市場供需，同時維持CFETS指數(shù)穩(wěn)定。在報告《還原匯率指數(shù)捕捉逆周期因子》中我們根據(jù)央行的指引提煉了美元兌人民幣匯率中間價的形成機制。與其他外匯相比，美元兌人民幣匯率較為特殊，其中間價形成方式較為復(fù)雜。根據(jù)中國貨幣網(wǎng)的解釋，做市商在報價美元兌人民幣匯率時需“參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化”，結(jié)合央行在2016年1季度貨幣政策執(zhí)行報告中給出的指引以及于2017年引入的逆周期因子，我們可以確定：逆周期因子=當日美元對人民幣匯率中間價-[上一日中間價+（上一日收盤價-上一日中間價）權(quán)重a+（維持CFETS指數(shù)與上一日保持不變的美元兌人民幣匯率-上一日中間價權(quán)重b）]
其中我們將方括號內(nèi)的部分稱為“中間價指導(dǎo)價”，逆周期因子即為真實中間價與中間價指導(dǎo)價的差值。在報告《中間價形成機制隱含的匯率預(yù)測方法》中，我們通過試驗進一步確定權(quán)重a為0.85，權(quán)重b為0.15。
我們計算了2022年7月初以來的美元兌人民幣匯率中間價指導(dǎo)價，除人民幣第一輪貶值周期，近期真實中間價與中間價指導(dǎo)價運行較為一致，其差值也圍繞0軸波動。綜合來看，我們并未觀察到逆周期因子投入使用的信號。
風(fēng)險提示：數(shù)據(jù)量不足導(dǎo)致的模型參數(shù)錯誤、制造業(yè)生產(chǎn)能力長期走弱、居民收入預(yù)期長期弱化、政策風(fēng)險
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