>> 申港證券-宏觀經(jīng)濟研究專題報告：于無聲處聽驚雷-230425
| 上傳日期： |
2023/4/27 |
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| 格式： |
pdf 共18頁 |
來源： |
申港證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹旭特 |
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我們認為2001年后我國經(jīng)歷了2輪完整的金融周期，每輪時間跨度為10年左右，目前正處于第三輪金融周期的正常期。通過回顧每輪金融周期不同階段的大類資產(chǎn)價格，我們發(fā)現(xiàn)在每輪金融周期的高漲期內，債券表現(xiàn)最差，但權益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)表現(xiàn)也未能匹配信用擴張速度。隨后在正常期低谷前，債券將迎來牛市，而權益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)將走弱?？邕^正常期的低谷，權益類資產(chǎn)將迎來觸底后的反彈，且反彈幅度大于房地產(chǎn)，而債券則開始進行調整。
一、金融周期的劃分
我們選擇季度M2/GDP作為表征變量，并利用HP濾波器（參數(shù)設定為1600）得到波動項，以此作為金融周期的振幅。根據(jù)波動項與其標準差的大小關系可以將金融周期劃分為高漲期、正常期和衰退期。
第一輪：2001年3月-2009年6月。高漲期位于2001年3月-2004年9月，正常期位于2004年12月-2006年6月，衰退期位于2006年9月-2009年6月。
第二輪：2009年9月-2019年12月。高漲期位于2009年9月-2010年12月，正常期位于2011年3月-2017年6月，衰退期位于2017年9月-2019年12月。
第三輪：2020年3月至今。高漲期位于2020年3月-2021年3月，正常期自2021年6月至今。
二、是誰在推動金融周期
為了明晰我國各輪金融周期的推動力量，我們將居民部門、非金融企業(yè)部門和政府部門的杠桿率進行了比較。利用類似的處理方法，我們提取了三大部門杠桿率的波動項。
高漲期三大部門共同擴張。從振幅大小來看，在金融周期的高漲期和衰退期，我們往往能觀察到三大部門杠桿率相對于趨勢的同步擴張。如2001年3月2004年9月、2009年9月-2010年12月。
正常期、衰退期三大部門角色分化。在正常期和衰退期，三大部門杠桿率振幅方向并不一致。在2006年6月-2009年9月的衰退期，金融危機的沖擊大大縮短了該階段的持續(xù)時間，政府承擔了關鍵的逆周期調節(jié)任務，在金融周期中逆流而上。在2011年3月-2017年6月的正常期，政府同樣承擔了穩(wěn)增長的職能，振幅方向與居民和非金融企業(yè)部門背離。在2021年6月至今的正常期，居民部門加杠桿的意愿大幅走弱，與企業(yè)和政府部門形成了顯著的差異。
居民和非金融企業(yè)部門杠桿率振幅逐步減弱，政府部門杠桿率振幅保持穩(wěn)定。2001年3月至今，每輪金融周期中居民和非金融企業(yè)部門杠桿率振幅有逐漸衰減的趨勢，而政府部門杠桿率振幅則保持相對穩(wěn)定，反映出居民和非金融企業(yè)部門推動金融周期繼續(xù)擴張的意愿和能力近年來逐步減弱。
三、金融周期中的GDP增速
金融周期波動項與GDP增速中樞基本匹配。在過去兩輪金融周期的高漲期，GDP增速也隨之沖高。正常期GDP增速則隨金融周期振幅回落而向下調整。衰退期則通常伴隨著GDP增速的走低。
振幅領先GDP增速。從位置來看，金融周期波峰和波谷通常領先GDP增速2-4個季度。
四、金融周期中的資產(chǎn)價格
我們考察了過去兩輪金融周期中各個階段的資產(chǎn)價格，結合數(shù)據(jù)的可獲得性，我們選擇以下指標分別表征不同大類資產(chǎn)價格走勢：
權益類資產(chǎn)——萬得全A
固收類資產(chǎn)——10年期國債到期收益率
房地產(chǎn)——商品房銷售均價
通過回顧截至到目前的三輪金融周期，我們發(fā)現(xiàn)在每輪金融周期的高漲期內，債券表現(xiàn)最差，但權益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)表現(xiàn)也未能匹配信用擴張速度。隨后在正常期低谷前，債券將迎來牛市，而權益類資產(chǎn)和房地產(chǎn)將走弱?？邕^正常期的低谷，權益類資產(chǎn)將迎來觸底后的反彈，且反彈幅度大于房地產(chǎn)，而債券則開始進行調整。
風險提示：居民擴表意愿弱于預期、企業(yè)擴產(chǎn)意愿不及預期、海外需求收縮幅度超預期、政策風險、周期劃分誤差、參數(shù)選擇誤差
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