>> 申港證券-宏觀經(jīng)濟研究周報：預(yù)期差異下的數(shù)據(jù)弱化-230417
| 上傳日期： |
2023/4/17 |
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來源： |
申港證券 |
| 評級： |
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作者： |
曹旭特 |
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3月的社融、進出口和美國CPI數(shù)據(jù)均出現(xiàn)顯著好轉(zhuǎn)。社融和出口大幅增長，美國CPI同比較上月下降1個百分點。但表面的“超預(yù)期”并未在資本市場得到共鳴，“市場覺得”和“你覺得”出現(xiàn)了分歧。在市場反應(yīng)幫助我們回調(diào)了對數(shù)據(jù)的利好解讀后，我們?nèi)孕柚泵鎭碜跃蜆I(yè)和內(nèi)需的復(fù)蘇壓力，以及美國可能陷入經(jīng)濟衰退的壓力情景。內(nèi)需不足疊加外需收縮仍將繼續(xù)限制經(jīng)濟復(fù)蘇高度。
社融大幅增長
人民幣信貸大幅增長，助新增社融延續(xù)2月強勁趨勢。2023年3月新增社融5.38萬億元，前值3.16萬億元，同比多增7235億元。其中新增人民幣貸款3.95億元，新增政府債券6022億元，新增企業(yè)債券3288億元，非標(biāo)融資和外幣貸款分別貢獻1919億元和427億元。與歷史各年的3月相比，2023年3月新增社融規(guī)模較大，主要貢獻來自人民幣貸款。
企業(yè)貸款和中長期貸款大幅增長。從部門來看，3月人民幣貸款中企業(yè)部門新增2.7萬億元，同比多增2200億元；居民部門新增1.24萬億元，同比多增4908億元。從期限來看，新增中長期貸款2.7萬億元，同比多增9865億元；新增短期貸款（含票據(jù)）1.22萬億元，同比少增2902億元。隨居民購房需求的回暖以及企業(yè)經(jīng)營預(yù)期的好轉(zhuǎn)，兩部門新增中長期貸款均實現(xiàn)同比大幅增長。
股票市場反映平淡暗示社融數(shù)據(jù)并未超預(yù)期。盡管從絕對量上來看，在剔除季節(jié)性因素后3月社融增量相對歷史較高。在4月12日社融數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)日，滬深300收跌0.07%，總體表現(xiàn)并不強勢。同時當(dāng)日國債期貨主力合約收漲0.08%，再次弱化增量社融的超預(yù)期程度。進一步的，3月M2與M1增速差值再次走闊，貨幣定期化程度較高傳遞出需求弱化的信號。
債券市場和股票市場對社融數(shù)據(jù)的不同反映或提示資金空轉(zhuǎn)，維持對經(jīng)濟復(fù)蘇高度的謹(jǐn)慎判斷。通常來講，社融高增利好股市但不利于債市，3月的反差或提示存在企業(yè)將資金用于金融市場的套利行為，從而導(dǎo)致債市微漲而大盤指數(shù)微跌。如果上述邏輯成立，則目前來看經(jīng)濟復(fù)蘇仍存一定的壓力，我們維持在《復(fù)蘇高度不可高估》中對復(fù)蘇程度的謹(jǐn)慎判斷。
出口增速翻正
3月出口金額增速大幅增長，1-3月累計出口金額增速翻正。以美元計價，3月當(dāng)月出口同比增長14.8%，前值-1.3%，進口金額增速-1.4%，前值4.2%。1-3月累計出口金額增速0.5%，前值-6.8%，實現(xiàn)翻正。3月出口一反年初的頹勢，出口金額在去年基數(shù)并不低的情況下實現(xiàn)了快速回升，但進口金額增長仍然乏力，當(dāng)月增速較上月下降5.6個百分點。
對東盟出口成為增速最大貢獻，對美國出口仍呈負(fù)增長。從主要貿(mào)易伙伴來看，3月出口金額高增速主要來自對東盟的出口，3月當(dāng)月對東盟出口拉動增速5.3個百分點，而對美國出口金額仍同比負(fù)增長，拉低出口增速1.3個百分點，成為最大拖累項。
箱包、服裝、玩具、機電產(chǎn)品成為3月出口增速主要貢獻。從產(chǎn)品結(jié)構(gòu)來看，對3月整體出口增速貢獻最大的是機電產(chǎn)品（12.3%），拉動出口增速6.3個百分點。同時箱包（90.1%）、服裝（31.9%）、鞋靴（32.3%）和玩具（30.9%）均對整體增速拉動顯著。
股市再次負(fù)反饋或說明出口增速前期已充分定價。從數(shù)據(jù)來看，14.8%的出口金額增速實屬不低，但與社融數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天的情況相似，股票市場再次出現(xiàn)負(fù)反饋。海關(guān)出口快訊于4月13日發(fā)布，但當(dāng)日滬深300向下跳空開市后收跌0.69%，中證1000當(dāng)日收跌0.77%。進一步的，在出口商品中表現(xiàn)亮眼的服裝、鞋靴等產(chǎn)品行業(yè)在4月13日收漲0.1%。整體來看，股市并未對亮眼的出口增速表現(xiàn)出過多的正向回應(yīng)?？赡茉蚴?月出口高增長依賴疫情達峰前未處理完成的堆積訂單，市場或已充分定價。
美國核心通脹仍有上行可能
3月美國CPI同比大幅下降，但核心CPI同比環(huán)比上行。3月美國CPI當(dāng)月同比5%，較前值6%顯著下降，但以美國機動車價格和房租為主的核心CPI當(dāng)月同比錄得5.6%，再次掉頭向上。
通脹數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天，美股收跌，10年期美債收益率下行而黃金收漲。4月12日美國CPI數(shù)據(jù)發(fā)布當(dāng)天，標(biāo)普500和納斯達克指數(shù)分別下挫，10年期美債收益率先升后跌，黃金小幅收漲。在美國CPI同比出現(xiàn)顯著下降后，美國市場并未表現(xiàn)出很強的樂觀情緒，而“黃金漲+10債收益率跌”的組合也大概率隱含市場對美國經(jīng)濟的衰退預(yù)期。整體來看，市場情緒仍然受到了核心CPI再次上行的打壓，說明此前市場對CPI走勢的預(yù)期仍存低估，也間接說明包含服務(wù)價格和房租的核心CPI可能是資本市場更為關(guān)注的指標(biāo)。
美國核心CPI同比仍有較大上行風(fēng)險，4-5月核心CPI或突破6%。根據(jù)最新的美國二手車和租房市場數(shù)據(jù)，我們利用在報告《日中則昃》中提出的觀測指標(biāo)，對4-5月美國核心CPI當(dāng)月同比進行了預(yù)測。我們判斷，4月美國核心CPI當(dāng)月同比在5.8%左右，而5月核心CPI大概率破6%。依據(jù)此判斷，美國聯(lián)邦基金利率在高位停留時間或超預(yù)期。
風(fēng)險提示：海外需求超預(yù)期強勁、居民和企業(yè)需求超預(yù)期回暖、美國房租、薪資水平、機動車價格超預(yù)期下降
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