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全球光伏銀漿龍頭。公司是全球光伏銀漿龍頭，2023年，受益于全球光伏裝機(jī)的高增長以及N型迭代加快，前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入60.97億元，同比+133.49%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利2.93億元，同比+1968.41%，收入和凈利潤高增長。
　　N型迭代加速，銀漿環(huán)節(jié)有望量利齊升。1）量增：N型電池銀耗更高，N型放量有望推動銀漿需求提升。根據(jù)CPIA，相較PERC的正銀耗量，TOPCon電池單片銀漿耗量提升近80%，HJT電池單片銀漿耗量近乎翻倍，因此銀漿需求有望隨N型放量而提升。2）利增：N型電池銀漿加工費(fèi)更高，LECO導(dǎo)入助推溢價(jià)提升。N型電池銀漿的技術(shù)難度更高，相比PERC銀漿，目前TOPCon銀漿加工費(fèi)溢價(jià)40%-50%，HJT銀漿加工費(fèi)溢價(jià)更高。LECO能夠助力TOPCon效率提升0.3%以上，有望于24H1大規(guī)模導(dǎo)入；LECO需要配套低侵蝕性的專用銀漿，技術(shù)難度更大，預(yù)計(jì)將助推銀漿加工費(fèi)溢價(jià)顯著提升。3）國產(chǎn)銀粉加速導(dǎo)入，促進(jìn)供應(yīng)鏈安全和降本。銀粉在光伏銀漿原材料成本中占比高達(dá)98%，國產(chǎn)銀粉導(dǎo)入有助于促進(jìn)銀漿企業(yè)的供應(yīng)鏈安全并降本。4）N型銀漿競爭格局更優(yōu)，龍頭集中度有望提升。目前能批量供應(yīng)TOPCon銀漿的廠商不超過10家，競爭格局更優(yōu)，23年TOPCon銀漿企業(yè)前兩家市占率合計(jì)達(dá)80%以上，集中度明顯高于PERC正銀。N型迭代加速有望推動銀漿行業(yè)集中度提升。
　　產(chǎn)品+技術(shù)+客戶+供應(yīng)鏈優(yōu)勢共鑄護(hù)城河。1）產(chǎn)品：N型產(chǎn)品行業(yè)領(lǐng)先，出貨和占比快速上升。公司銀漿品類齊全，N型銀漿產(chǎn)品布局領(lǐng)先，TOPCon銀漿出貨和占比快速上升；并且公司TOPCon銀漿市占率領(lǐng)先，N型迭代有望助推公司市場份額提升。2）技術(shù)：技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢明顯，LECO漿料布局領(lǐng)先。公司已于23Q4開始配合下游部分客戶量產(chǎn)導(dǎo)入LECO，隨著24H1行業(yè)導(dǎo)入LECO加速，公司有望享受第一波量產(chǎn)紅利。3）客戶：持續(xù)積累優(yōu)質(zhì)客戶資源，提升客戶粘性。光伏銀漿的客戶認(rèn)證壁壘高，公司在銀漿領(lǐng)域深耕多年，具有較強(qiáng)的客戶資源優(yōu)勢。4）供應(yīng)鏈：國產(chǎn)銀粉加速導(dǎo)入，布局上游保供并降本。23年11月，公司PERC銀粉國產(chǎn)化率達(dá)到80%以上，TOPCon銀粉國產(chǎn)化率約50%；同時公司向上游延伸布局硝酸銀和金屬粉，進(jìn)一步保障供應(yīng)鏈安全并降本。5）半導(dǎo)體漿料有望成為第二增長曲線。公司布局了半導(dǎo)體芯片封裝漿料產(chǎn)品，并建設(shè)高性能電子材料生產(chǎn)線，持續(xù)深化布局，打造第二增長曲線。
　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年?duì)I收分別為90.01/118.58/143.52億元，對應(yīng)增速分別為139.0%/31.7%/21.0%，歸母凈利潤分別為4.03/6.04/7.66億元，對應(yīng)增速分別為2425.4%/50.0%/26.8%，根據(jù)1月18日收盤價(jià)計(jì)算，對應(yīng)PE為20X/13X/10X。公司N型銀漿布局領(lǐng)先，N型迭代加速的背景下，公司產(chǎn)品銷售和市場份額有望進(jìn)一步提升，維持“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求不及預(yù)期、N型迭代不及預(yù)期、原材料價(jià)格波動等。