>> 國盛證券-固定收益專題：二永債的定價錨-240119
| 上傳日期： |
2024/1/20 |
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| 1042KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
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作者： |
楊業(yè)偉,朱美華 |
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在信用債資產(chǎn)荒的背景下，二永債或?qū)⒊蔀?024年提高收益的關(guān)鍵品種。而在二永債內(nèi)部，國股行和城農(nóng)商行的定價邏輯又有所差異。大部分國股行信用風(fēng)險很低，其二永債是類利率品種，在利率窄幅震蕩的趨勢下更加考驗擇時和波段交易的能力。而城農(nóng)商行具有一定的信用風(fēng)險溢價，進而可以基于等級利差判斷下沉的性價比。本文首先對于近五年二永債行情進行回顧，然后搭建了高等級二級資本債信用利差的擬合模型，在此基礎(chǔ)上我們基于等級利差和品種利差判斷城農(nóng)商行二級資本債和銀行永續(xù)債的性價比。
復(fù)盤過去5年二永債行情，從經(jīng)驗數(shù)據(jù)可以看到，需求、資金面是決定二永利差最為主要的變量，信用債凈融資從替代性的角度對二永利差有一定影響，供給也有影響，但并非決定性變量。數(shù)據(jù)顯示二級資本債凈融資與利差相關(guān)性不明顯，供給增多并不必然伴隨著利差走闊。而機構(gòu)需求對二級資本債利差影響較為明顯。在2020年的時候基金還是體現(xiàn)出隨收益率上行而增加配置的特點，保險在二級市場買入規(guī)模很少。自2021年成交活躍度大幅抬升以來，基金對二永債呈現(xiàn)明顯的交易型特點，保險呈現(xiàn)隨收益率上行而增加配置特點，但是自2023年9月以來保險凈增持和利差轉(zhuǎn)為負相關(guān)。理財整體上偏配置，對二永債行情影響明顯的幾段是2022年的大幅增配推動利差持續(xù)收窄，以及當(dāng)年底的贖回潮導(dǎo)致利差大幅走闊。
我們使用周度數(shù)據(jù)，構(gòu)建了二永利差的定量模型，以期對二永提供更好的定價參照?；谇拔膶χ笜酥g數(shù)據(jù)關(guān)系的分析，我們對1、3、5年AAA-二級資本債利差進行了回歸分析。使用的樣本為自2021年以來的以周度為頻率的數(shù)據(jù)，樣本數(shù)共157個。對于影響變量資金面，我們使用了R007周均值和DR007-7天OMO利差分別進行分析，得到兩種回歸結(jié)果。整體來看，資金面對各期限二級資本債信用利差都有顯著影響，與機構(gòu)偏好反映出來的信息相同的是，基金和保險凈增持規(guī)模主要影響3、5年的利差，理財凈增持規(guī)模主要影響1年的利差。而二級資本債凈融資對利差影響均不顯著，其他信用債凈融資對信用利差影響大部分是不顯著的。
從定價模型并結(jié)合當(dāng)前利率位置來看，子彈型策略相對啞鈴型或更為占優(yōu)。回歸模型的擬合效果較好，因此我們可以用來預(yù)測后續(xù)利差走勢。我們基于不同情形下的假設(shè)得到擬合值，以對投資者提供參考。然而由期限利差可以看出當(dāng)前機構(gòu)在二級資本債投資也采取的是啞鈴型策略，3年-1年的期限利差明顯大于5年-3年的期限利差。而歷史經(jīng)驗來看3年期限往往更活躍，因此基于歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)得到的回歸系數(shù)可能反映不出當(dāng)前市場采取的啞鈴型策略。當(dāng)前市場較為集中的采用啞鈴性策略，導(dǎo)致我們定價模型擬合的短端和長端二永利差較實際值偏高，但3年左右二永利差卻相對合理，因而目前來看，二永投資方面子彈型策略相對于啞鈴型更值得選擇。
由于城農(nóng)商行具有更高的流動性溢價和信用風(fēng)險溢價，因此對于城農(nóng)商行的二級資本債來講，我們可以基于等級利差及其所處分位數(shù)判斷下沉的性價比?；仡櫧诘燃壚钭邉荩?023年11月，3年和5年的等級利差快速收窄，進入12月，3年和5年的AA+級-AAA-級利差在回調(diào)后再次收窄，AA-AA+等級利差低位震蕩，12月底以來，短久期中高等級之間利差走闊，長久期中高等級利差繼續(xù)收窄，中低等級利差繼續(xù)低位震蕩。但是整體來看，等級利差已經(jīng)下降至很低的歷史分位，在銀行基本面分化加大而等級利差趨勢性收窄的情況下，進一步下沉性價比較低。
從利差分解角度看，永續(xù)債由于償付順序劣后于二級資本債，因而具有更高的品種溢價，因此對于銀行永續(xù)債來講，我們可以基于品種利差及其所處分位數(shù)判斷品種性價比。回顧近期品種利差走勢，自2023年9月以來，中高等級各期限品種利差整體都在收窄，低等級來看，中短期限的品種利差也在持續(xù)收窄，長久期的品種利差在去年底以來有所走闊。銀行永續(xù)債相較于二級資本債的品種利差降至10bp以內(nèi)，投資以票息策略為主。
風(fēng)險提示：利率風(fēng)險超預(yù)期，流動性超預(yù)期收緊；回歸模型存在偏差。
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