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核心觀點(diǎn)：
　　美國金融市場上下游相對穩(wěn)定，但中游回購市場資金流動(dòng)性較緊張。從流動(dòng)性中游來看，美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）使用規(guī)模大幅下降，或于2024年5月耗盡，隔夜擔(dān)保融資利率（SOFR）跳升，顯示美國回購市場資金流動(dòng)性較為緊張。但考慮到截至1月17日，美國銀行存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額超過3.5萬億美元，居疫情以來高位，以及1月以來美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏放緩，財(cái)政部TGA賬戶余額已恢復(fù)至2022年水平，股票市場波動(dòng)率和債券市場信用利差未有明顯上行，說明美國金融市場上游與下游流動(dòng)性仍表現(xiàn)穩(wěn)定，不會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。
　　從流動(dòng)性的視角觀察，2024年美聯(lián)儲(chǔ)降息周期將如何演繹？我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)或選擇“先暫緩縮表，再相機(jī)降息”的決策路徑。一則，較強(qiáng)經(jīng)濟(jì)基本面并不支持美聯(lián)儲(chǔ)過快降息，但考慮到美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）規(guī)模大幅下降，為緩和金融市場流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，減緩縮表的必要性增加。二是，從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，減緩縮表操作受到的政策束縛較小，可以早于降息操作。三是，從操作可控性角度看，調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模相對靈活，可在短時(shí)間內(nèi)相機(jī)調(diào)整，將金融市場流動(dòng)性穩(wěn)定在適度充裕的水平，避免“再通脹”風(fēng)險(xiǎn)。
　　美國金融市場上下游流動(dòng)性相對穩(wěn)定，但中游回購市場資金流動(dòng)性較緊張。
　?。ㄒ唬┝鲃?dòng)性上游：美聯(lián)儲(chǔ)縮表節(jié)奏放緩，財(cái)政部TGA賬戶余額已恢復(fù)至2022年水平，金融市場上游流動(dòng)性相對穩(wěn)定。（二）流動(dòng)性中游：截至2024年1月17日，美國銀行存款機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金余額超過3.5萬億美元，銀行間市場仍具有充足流動(dòng)性，但回購市場顯示美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）使用規(guī)模持續(xù)下降，或于2024年5月耗盡，隔夜擔(dān)保融資利率（SOFR）一度跳升，顯示中游資金流動(dòng)性較為緊張。（三）流動(dòng)性下游：1月以來股票市場波動(dòng)率、債券市場信用利差表現(xiàn)相對穩(wěn)定，流動(dòng)性未出現(xiàn)明顯波動(dòng)。
　　美聯(lián)儲(chǔ)票委觀察：短期尚未達(dá)到降息的必要條件，需要等待至今年三季度。
　　2024年票委更換可能會(huì)推動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)更鴿派的轉(zhuǎn)向，但短期看美聯(lián)儲(chǔ)并不認(rèn)為一季度能達(dá)到降息的必要條件，轉(zhuǎn)向的關(guān)鍵仍取決于對經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的觀察。結(jié)合近兩個(gè)月發(fā)言內(nèi)容來看，美聯(lián)儲(chǔ)票委，均不認(rèn)為短期在一季度能達(dá)到降息的必要條件，需要等待至今年三季度。
　　美聯(lián)儲(chǔ)或選擇“先暫停縮表，再相機(jī)降息”的決策路徑，但暫緩縮表不是興奮劑，而是鎮(zhèn)靜劑，不宜過度高估美聯(lián)儲(chǔ)寬松的整體節(jié)奏。
　　從幅度來看，暫緩縮表并非重啟對經(jīng)濟(jì)的總量刺激，而是意在緩解當(dāng)前貨幣政策框架下的流動(dòng)性問題，在量的層面會(huì)相對適度，避免對經(jīng)濟(jì)形成額外的強(qiáng)刺激。從節(jié)奏來看，若暫緩縮表加速落地，并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)過早轉(zhuǎn)向?qū)捤?，相反隨著金融條件放松，可能會(huì)導(dǎo)致需求提前修復(fù)，增加“二次通脹”風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)對于降息或更為謹(jǐn)慎，降息時(shí)點(diǎn)可能延后。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期回落；地緣政治形勢超預(yù)期演變。