>> 申萬宏源-產(chǎn)業(yè)債研究框架系列報(bào)告之一，產(chǎn)業(yè)債供給篇：致廣大而盡精微-240126
| 上傳日期： |
2024/1/27 |
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| 格式： |
pdf 共25頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧,王雪蓉 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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研究產(chǎn)業(yè)債需要“致廣大而盡精微”。本文從自上而下、中觀行業(yè)比較的角度描述產(chǎn)業(yè)債供給在近幾年呈現(xiàn)的特征，供產(chǎn)業(yè)債投資決策參考，2021年以來產(chǎn)業(yè)債供給偏弱，除了信貸對債券融資的替代效應(yīng)外，還有實(shí)體融資意愿下行等更深層次的結(jié)構(gòu)性原因。從短期相關(guān)性來看，信貸替換效應(yīng)是影響產(chǎn)業(yè)債凈融資方向的重要因素，2020年以來產(chǎn)業(yè)債凈融資方向與信用債發(fā)行利率呈現(xiàn)較為明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系，當(dāng)信用債發(fā)行利率上升時(shí)，有較大概率產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)凈融資流出，反之則凈融資量回升。在結(jié)構(gòu)性原因中，產(chǎn)業(yè)債發(fā)行規(guī)模逐步下降，而銀行債年發(fā)行規(guī)模逐步上升，對應(yīng)產(chǎn)業(yè)主體通過銀行進(jìn)行間接融資的占比上行；產(chǎn)業(yè)地方國企提供增量，而央企和民企債券規(guī)模則有所下降。
行業(yè)特征：產(chǎn)業(yè)債的存續(xù)行業(yè)結(jié)構(gòu)可以按照上市公司的發(fā)債規(guī)模與債券融資偏好差異進(jìn)行分類。房地產(chǎn)行業(yè)是產(chǎn)業(yè)債的重要組成部分，有50%以上的上市公司目前有一般信用債（指短融+中票+PPN+公司債+企業(yè)債）存量；公用基建類行業(yè)如公用事業(yè)和交通運(yùn)輸也是產(chǎn)業(yè)債的重要領(lǐng)域，有40%以上的上市公司有債券存量；20%以上的上市公司有債券存量、其中10%以上的上市公司有一般信用債存量的行業(yè)對應(yīng)有上游周期類、建筑裝飾行業(yè)和環(huán)保行業(yè)。其他行業(yè)有存續(xù)債券的上市公司占比均在20%以下。產(chǎn)業(yè)債中科技板塊，中下游制造業(yè)板塊有較高的擴(kuò)容空間，我們認(rèn)為信用債市場的行業(yè)分布或有一個(gè)長期調(diào)整的過程，將逐步有效反映經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)。從上市公司一般信用債余額相比于帶息債務(wù)的占比來看，食品飲料、煤炭、房地產(chǎn)、建筑材料、公用事業(yè)、交通運(yùn)輸行業(yè)的信用債相比帶息債務(wù)占比較高。
產(chǎn)業(yè)債存量行業(yè)變化：從產(chǎn)業(yè)債存量變化來看，建筑裝飾、非銀金融、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、社會(huì)服務(wù)、食品飲料、環(huán)保、電子、綜合行業(yè)信用債較2020年末擴(kuò)容。從主要行業(yè)的屬性變化看，21年以來房地產(chǎn)行業(yè)的央國有企業(yè)信用債占比提升較多；公用事業(yè)行業(yè)中，僅地方國企、公眾企業(yè)的一般信用債余額提升；上游周期類的所有屬性主體一般信用債余額均減少；建筑裝飾行業(yè)中，地方國有企業(yè)一般信用債余額提升。
產(chǎn)業(yè)類地方國企債：區(qū)域分化加劇，產(chǎn)控債券擴(kuò)容。產(chǎn)業(yè)類地方國企凈融資在區(qū)域上存在一定分化，2021年以來，廣東、江蘇、山東、四川、浙江等地的產(chǎn)業(yè)地方國企債券擴(kuò)容較多。從具體主體來看，各個(gè)地方新增債券較多的不乏一些類城投的產(chǎn)業(yè)主體。此外，地方產(chǎn)控平臺(tái)債券發(fā)行增速較高，2023年發(fā)行量增加到6902億元，增長速度快于中央產(chǎn)控、非國有產(chǎn)控債券，而中央產(chǎn)控、非國有產(chǎn)控的債券發(fā)行量在23年呈下降趨勢。此外，產(chǎn)控平臺(tái)在產(chǎn)業(yè)債中的供給量占比有所提升，2023年有8.3%的產(chǎn)業(yè)債券由產(chǎn)控類平臺(tái)發(fā)行。
供給變化最多的主體：增也央企，降也央企。1）截至2024年1月12日，2020年末至今一般信用債規(guī)模增長較多的主體主要集中在國央企，尤其是資質(zhì)較好的國有資本運(yùn)營公司及投資公司、地方產(chǎn)控平臺(tái)，多處于石油石化、房地產(chǎn)、公用事業(yè)等行業(yè)。中下游行業(yè)的部分優(yōu)質(zhì)民企也貢獻(xiàn)了一定的產(chǎn)業(yè)債增量，但期限相對偏短。（2）較2020年末信用債規(guī)模減少較多的主體以央企為主。地方國企主體中，山西省煤炭行業(yè)的3個(gè)主體的信用債規(guī)模減少最多；信用債減少較多的還包括萬達(dá)、復(fù)星兩家非國企。
政策品種債：ESG、科創(chuàng)債等利好政策重點(diǎn)支持產(chǎn)業(yè)主體，未來發(fā)展空間較大。ESG債券行業(yè)主要分布碳密集行業(yè)，科創(chuàng)類債券初具規(guī)模，傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)行額相對仍較高。建議關(guān)注科創(chuàng)債長期配置價(jià)值。截至2024年1月11日，科技創(chuàng)新公司債的存量總規(guī)模為4404億元，而科創(chuàng)票據(jù)的存量總計(jì)為2542億元。科創(chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)在建筑裝飾、公用事業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的發(fā)行額相對高，并顯著高于電子、醫(yī)藥生物等科創(chuàng)行業(yè)。這是因?yàn)榭苿?chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)除了重點(diǎn)支持高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)細(xì)分領(lǐng)域外，同樣支持傳統(tǒng)制造業(yè)的科創(chuàng)升級(jí)。我們認(rèn)為后續(xù)傳統(tǒng)制造業(yè)、新興行業(yè)的科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模均有較大的提升空間。
風(fēng)險(xiǎn)提示：數(shù)據(jù)提取口徑不同導(dǎo)致板塊數(shù)據(jù)存在差別；產(chǎn)業(yè)債發(fā)生超預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)事件導(dǎo)致凈融資規(guī)模流出；信用利差處于較低位，估值收益率反彈上行的風(fēng)險(xiǎn)等。
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