>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報(bào)：如果出現(xiàn)“利空”式降息，債市如何應(yīng)對？-240113
| 上傳日期： |
2024/1/14 |
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| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
債市周觀點(diǎn)：如果出現(xiàn)“利空”式降息，債市如何應(yīng)對？
1月降息的落地方式仍面臨一定不確定性，我們重點(diǎn)探討兩種對債市偏利空情形：
?。?）OMO和MLF的“不對稱”下調(diào)或并非重點(diǎn)，需防范OMO和MLF任一方下調(diào)幅度少于10bp的情形：目前對OMO和MLF出現(xiàn)“不對稱”下調(diào)的預(yù)期較低，而且參照23年8月降息情形來看，OMO和MLF同作為政策利率、分別引導(dǎo)資金利率和債券收益率，兩者不同幅度的下調(diào)主要反映央行在中期維度對資金利率和債券收益率的不同引導(dǎo)水平，目前MLF與OMO利差整體處于歷史偏低水平，1月兩者出現(xiàn)“不對稱式”下調(diào)的概率不大。即使出現(xiàn)OMO和MLF的不對稱式下調(diào)，只要兩者下調(diào)幅度均不小于10bp，對債市影響或有限。OMO和MLF利率下調(diào)需重點(diǎn)關(guān)注任一方下調(diào)幅度少于10bp的情形，可能也會(huì)對債市帶來階段性利空影響。
?。?）LPR下調(diào)幅度大幅MLF的概率偏高，預(yù)計(jì)會(huì)有階段性利空沖擊：雖然OMO和MLF利率下調(diào)的落地方式面臨較高不確定性，但是MLF和LPR出現(xiàn)不對稱下調(diào)的概率整體還是偏高，1月LPR下調(diào)幅度預(yù)計(jì)大于MLF：一是23年8月MLF下調(diào)幅度大于LPR，LPR與MLF利差目前處于偏高區(qū)間；二是目前信貸需求偏弱，央行主要任務(wù)是降低實(shí)體融資成本，引導(dǎo)信貸利率向下必要性相對更高，此外債券收益率本身處低位、進(jìn)一步引導(dǎo)債券收益率下行的必要性相對不大；三是23年下半年兩次存款利率下調(diào)緩解銀行凈息差壓力，同樣也打開了LPR的下調(diào)空間。
總體而言，雖然1月降息落地概率較高，但是近一個(gè)月內(nèi)債市的降息交易也較為充分，10Y期國債收益率從2.71%（23.11.27）的高位回落至2.49%（24.1.9），下行幅度超20bp。如果降息出現(xiàn)超預(yù)期利好，或?qū)⑦M(jìn)一步打開10Y期國債收益率下限。但如果降息出現(xiàn)邊際利空的情形，或也將帶來債市收益率的階段性反彈。此外無論1月降息以何種方式落地，降息落地后機(jī)構(gòu)階段性止盈情緒或升溫，債市收益率階段性反彈的概率偏高，加之1月下旬資金和短端收益率或?qū)⑦呺H向上，1月下旬收益率或迎來階段性反彈。但中期來看在基本面偏弱+貨幣政策未轉(zhuǎn)向的背景下，加之資金利率、短端收益率、債券收益率均尚未明顯低于政策利率，債市短期內(nèi)預(yù)計(jì)尚未迎來反轉(zhuǎn)時(shí)刻，階段性調(diào)整后或仍是介入機(jī)會(huì)。
熱點(diǎn)關(guān)注：23年12月金融數(shù)據(jù)、通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
（一）信貸偏弱符合預(yù)期，社融和M2增速差急劇收斂——23年12月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
信貸表現(xiàn)偏弱對債市以利好為主，但是23年12月金融數(shù)據(jù)公布后債市收益率依舊上行，主要原因有兩點(diǎn)：（1）23年12月信貸數(shù)據(jù)偏弱整體在市場預(yù)期之內(nèi)，債市主要定價(jià)穩(wěn)增長政策和降息落地情況；（2）雖然信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)較弱，但是M2增速繼續(xù)明顯下行、M1增速低位企穩(wěn)，M1與M2比值出現(xiàn)邊際反彈，兩個(gè)增速差（M1與M2增速差、社融與M2增速差）同樣收斂，也是帶動(dòng)債市收益率上行的邊際變化之一。
自央行在23年Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出“盤活存量資金提高資金使用效率”，加之地產(chǎn)下行帶動(dòng)信貸需求中樞回落，信貸增速下行趨勢或難逆轉(zhuǎn)。23年Q1信貸增速或繼續(xù)明顯下行，但目前債市對信貸偏弱預(yù)期較為充分，信貸疲軟或難為債市帶來進(jìn)一步利好，貨幣政策、資金利率、穩(wěn)增長政策依舊是短期內(nèi)主導(dǎo)債市走勢的核心。
（二）服務(wù)和耐用品價(jià)格環(huán)比回暖，24年通脹重點(diǎn)關(guān)注斜率——2023年12月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
展望24年，23年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”后，無論是央行還是債市或均將提高對于通脹的關(guān)注度，考慮到23年食品價(jià)格偏低的基數(shù)，24年CPI同比中樞提升的確定性較高，重點(diǎn)關(guān)注兩點(diǎn)：（1）食品價(jià)格上行的斜率。24年春節(jié)效應(yīng)下食品價(jià)格預(yù)計(jì)環(huán)比上行，但如果上行斜率較陡峭、或?qū)杏须A段性利空沖擊；（2）24年耐用品和服務(wù)價(jià)格修復(fù)幅度。作為核心CPI的重要組成部分，耐用品和服務(wù)價(jià)格較能充分體現(xiàn)內(nèi)需修復(fù)程度，如果核心CPI保持低位，僅是食品價(jià)格修復(fù)或仍不能明顯改變債市的經(jīng)濟(jì)預(yù)期以及貨幣政策取向。總體而言，當(dāng)前政策層高度重視價(jià)格水平，如果核心CPI和服務(wù)價(jià)格持續(xù)性修復(fù)，方能對貨幣政策和債市產(chǎn)生真正沖擊；如果兩者持續(xù)偏弱，或?qū)?dòng)貨幣政策加大寬松力度。
周度（1.8-1.12）資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市走強(qiáng)，10Y美債收益率先上后下、報(bào)收3.96%。具體來看：（1）資金：上周資金面均衡偏松，1年期AAA同業(yè)存單低位震蕩、報(bào)收2.44%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比小幅提升。（2）債市：寬松預(yù)期繼續(xù)發(fā)酵、國內(nèi)債市走強(qiáng)，10Y國債收益率報(bào)收2.52%，收益率曲線“牛陡”。（3）大宗商品及原油：Comex黃金上漲0.05%，布倫特原油下跌0.74%。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)102.44，在岸人民幣匯率報(bào)7.17；（5）權(quán)益市場：國內(nèi)股市繼續(xù)回調(diào)，海外股市普遍上漲。
數(shù)據(jù)來源：Wind、Choice
風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策寬松預(yù)期落空、穩(wěn)增長政策超預(yù)期等
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