>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：如果降息落地，曲線能否走陡？-231224
| 上傳日期： |
2023/12/25 |
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| 839KB |
| 格式： |
pdf 共13頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
債市周觀點：如果降息落地，曲線能否走陡？
2023年12月存款利率下調(diào)后，大概率是為后續(xù)貸款利率下調(diào)做準(zhǔn)備，2024年1月MLF和LPR下調(diào)的概率較大，或?qū)⒋蜷_債市收益率下限。如果降息落地，我們重點關(guān)注以下三點：
?。?）如果降息落地，能否帶動收益率曲線走陡？歷史上降息對曲線形態(tài)影響不一，但是如果24年1月降息落地、曲線走陡概率較高。回顧來看，降息落地對中長端收益率的利好相對更為確定，但對短端收益率影響不一，因此降息落地后收益率曲線并非均能走陡，走平的情況也較為常見?；仡?022年以來的四次MLF降息來看，僅2022年1月MLF降息帶動曲線（10Y-1Y）明顯走陡，2022年8月、2023年6月和8月MLF降息并未帶動收益率曲線進一步走陡，核心是當(dāng)時短端收益率本身處低位+曲線形態(tài)本身偏陡，降息對短端的利好較為有限。因此如果短端收益率低位+期限利差本身偏高，降息對債市的利好或集中在長端，并不一定能帶動曲線走陡。但是當(dāng)下資金預(yù)期普遍謹(jǐn)慎，短端收益率同樣處于高位、曲線形態(tài)明顯偏平，如果24年1月降息落地，或?qū)⒚黠@改善資金預(yù)期，短端收益率或?qū)⒂瓉怼把a降”行情，曲線走陡的概率較大。但短端收益率的正式大幅下行以及收益率曲線的明顯陡峭化，仍需資金利率明確進入低位平穩(wěn)期，考慮到資金利率的季節(jié)性變化，拐點重點關(guān)注24年3月。
（2）但是考慮到當(dāng)前央行基于對不同目標(biāo)的側(cè)重、頻現(xiàn)“不對稱降息”，2024年央行再現(xiàn)“不對稱降息”的概率較大，重點關(guān)注兩種情況：一是LPR下調(diào)幅度大于MLF，對債市或有階段性利空沖擊，但中期擾動或有限。2023年8月MLF下調(diào)幅度大于LPR，目前存款利率下調(diào)后或?qū)⒋蜷_LPR下調(diào)空間，可能會出現(xiàn)LPR下調(diào)幅度大于MLF的情況，對債市雖有階段性的利空沖擊，但考慮到目前資金面仍偏緊、市場利率普遍在政策利率之上，加之基本面對債市仍有呵護，預(yù)計中期對債市利空擾動有限。二是MLF下調(diào)幅度大于LPR，央行繼續(xù)修復(fù)貸款利率和其他利率之間的差值，對債市是較大利好，債券收益率下限有望進一步打開。
?。?）降息落地后預(yù)計仍有降準(zhǔn)，資金利率走勢仍是影響24年債市走勢的關(guān)鍵。雖然當(dāng)下降息預(yù)期明顯發(fā)酵，但是在12月MLF超額續(xù)作后（MLF超額續(xù)作量創(chuàng)歷史新高），債市降準(zhǔn)預(yù)期明顯降溫。但考慮到當(dāng)下資金面仍偏緊，短端收益率仍處高位，加之24年一季度作為信貸投放大季，央行降準(zhǔn)呵護流動性仍是必要選項，24年一季度預(yù)計仍是重要的降準(zhǔn)窗口，降息落地后重點關(guān)注降準(zhǔn)及資金面情況。
熱點關(guān)注：非銀機構(gòu)普遍轉(zhuǎn)為積極，境外機構(gòu)大幅增持——2023年11月債券托管數(shù)據(jù)點評
（一）債券收益率表現(xiàn)分化，11月債券供給仍維持“利率債強+信用債和存單弱”格局
一級市場：11月債券凈供給環(huán)比走強，其中利率債供給保持高位，同業(yè)存單供給明顯修復(fù)，信用債供給仍弱。由于中債和上清所統(tǒng)計的信用債種類較繁雜，我們通過倒算的方法計算信用債凈供給情況（即全部債券凈供給減去利率債和同業(yè)存單凈供給），11月債市整體表現(xiàn)震蕩偏強，10Y期國債收益率先下后上，信用利差整體小幅收窄，但城投化債政策推進下信用債供給仍弱，信用債（除同業(yè)存單，下同）凈供給122億元，環(huán)比略有修復(fù)、多增155億元，由于去年基數(shù)較低，同比僅少增386億元；11月資金面整體仍偏緊，并且不穩(wěn)定特征加劇，同業(yè)存單凈融資明顯修復(fù)，環(huán)比和同比均大幅多增，11月同業(yè)存單凈供給881億元，環(huán)比多增2707億元、同比多增4267億元，信用債和同業(yè)存單凈供給整體仍明顯弱于利率債。
?。ǘ?1月債市情緒邊際回暖，非銀機構(gòu)普遍轉(zhuǎn)為積極、境外機構(gòu)大幅增持
11月利率債供給偏強、信用債和存單供給相對偏弱，長端利率債和信用債表現(xiàn)較強，加之中美利差明顯收斂，境外機構(gòu)、非法人類產(chǎn)品均轉(zhuǎn)為大幅增持。中債登和上清所托管的存量債券持債份額方面，境外機構(gòu)持債份額上行，券商和保險等持債份額和上月基本持平，商業(yè)銀行、非法人類產(chǎn)品等持債份額下行。其中商業(yè)銀行持債份額小幅下行至57.0%（10月為57.1%），伴隨利率債供給環(huán)比小幅轉(zhuǎn)弱，加之境外機構(gòu)和非法人類產(chǎn)品債券增持轉(zhuǎn)為積極，商業(yè)銀行持債份額小幅下行；雖然11月非法人類產(chǎn)品轉(zhuǎn)為增持，但增持力度仍明顯弱于凈供給，非法人類產(chǎn)品持債份額環(huán)比下行至25.4%（10月為25.5%），但下行斜率明顯趨緩，非法人類產(chǎn)品持債份額整體仍處歷史低位，主要與信用債供給弱+年底情緒偏謹(jǐn)慎有關(guān)。
周度（12.18 -12.22）資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市收漲，10Y美債收益率報收3.90%。具體來看：（1）資金：上周資金利率環(huán)比回落，1年期AAA同業(yè)存單表現(xiàn)震蕩、報收2.63%，機構(gòu)杠桿環(huán)比小幅提升。（2）債市：存款利率下調(diào)催化降息預(yù)期，國內(nèi)債市走強，10Y國債收益率報收2.59%，收益率曲線繼續(xù)“牛陡”。（3）大宗商品及原油：Comex黃金價格上漲1.51%，布倫特原油報收78.89美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報101.71，在岸人民幣匯率報7.14；（ 5）國內(nèi)股市繼續(xù)回調(diào)，海外股市表現(xiàn)分化。
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