>> 申萬宏源-掘金固收系列報告之七：存款利率下調(diào)是否在為央行降息做準備？-231222
| 上傳日期： |
2023/12/22 |
大小： |
753KB |
| 格式： |
pdf 共9頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
1.存款利率定價：當前利率定價自律機制與市場化調(diào)整機制并存
2013年建立市場利率定價自律機制，2021年優(yōu)化存款利率自律上限形成方式，2022年建立存款利率市場化調(diào)整機制，自此存款利率定價自律機制與市場化調(diào)整機制并存，其中自律機制約束存款利率上限，而市場化調(diào)整機制則對存款利率進行動態(tài)調(diào)整，共同在存款利率定價上發(fā)揮作用。具體來看：
?。?）2013年建立市場利率定價自律機制，2015年起自律機制管理存款利率上限。2015年人民銀行正式放開存款利率浮動上限，存款利率自律機制管理存款利率上限，存款自律上限采用“基準利率倍數(shù)”形式，國有大行的存款利率上限為“基準利率1.4倍”，其他銀行為“基準利率1.5倍”。
?。?）2021年6月，人民銀行指導利率自律機制優(yōu)化存款利率自律上限形成方式。人民銀行將存款利率自律上限的確定方式，由存款基準利率乘以一定倍數(shù)形成，改為加上一定基點確定。
?。?）2022年4月人民銀行正式建立存款利率市場化調(diào)整機制，成員銀行參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款利率，合理調(diào)整存款利率水平。但存款利率市場化調(diào)整機制對銀行的指導并非強制性的，并且錨定關系也不清晰。
2.2023年以來存款利率持續(xù)下調(diào)：銀行凈息差承壓+存款定期化
自2021年以來央行便著力于引導存款利率下調(diào)，2022年以來國有大行掛牌利率累計調(diào)降四次，工商銀行3Y定期存款（整存整?。├塾嬒抡{(diào)80bp。當然在政策利率和貸款利率持續(xù)下調(diào)的背景下，存款利率也有跟隨下調(diào)的必要性：
?。?）2022年以來貸款利率下調(diào)幅度較大、銀行凈息差持續(xù)承壓，央行壓降存款利率緩解銀行負債端成本。2022年以來信貸需求明顯偏弱，但在外部約束下MLF下調(diào)受到約束，央行通過降準等方式引導LPR下行?；仡?022年，在政策利率、貸款利率、債券收益率、存款利率等四類廣譜利率中，貸款利率下調(diào)幅度最大，體現(xiàn)了貨幣政策的逆周期調(diào)節(jié)，有效降低了實體經(jīng)濟融資成本。但是貸款利率的大幅下行也帶來了銀行凈息差承壓的問題，2022年以來銀行凈息差持續(xù)降至警戒線附近。而商業(yè)銀行作為國內(nèi)金融體系的核心，央行也持續(xù)關注商業(yè)銀行的凈息差壓力，因此持續(xù)引導存款利率下行降低銀行的負債端成本，進而緩解銀行的凈息差壓力。
?。?）除了銀行凈息差承壓外，存款定期化也是央行引導存款利率下行的重要因素，引導存款利率下行或能提升存款活化程度、提升M1占比。2022年以來貨幣財政政策雙雙保持積極，帶動M2增速大幅上行，居民和企業(yè)存款均快速攀升。但企業(yè)和居民預期整體偏保守，加之2022年底理財贖回壓力顯現(xiàn)，存款呈現(xiàn)明顯的定期化特征。當然M1占M2比值也持續(xù)創(chuàng)歷史新低，引發(fā)了政策層對“資金空轉(zhuǎn)”的關注。央行通過引導存款利率下行，或能改善存款定期化程度，提升M1占比。
3.2022年以來存款利率下調(diào)整體領先貸款利率，降息或以“不對稱”方式落地
理論上存款利率本身受債券收益率（10Y期國債收益率）和貸款利率（1年LPR）引導，存款利率調(diào)整應該滯后于政策利率、債券收益率、貸款利率等調(diào)整。但是存款利率市場化調(diào)整機制對銀行的指導并非強制性的，并且錨定關系也不清晰，存款利率和貸款利率、債券收益率并非嚴格的先后引導關系。實際上2022年以來存款利率和貸款利率有先有后，而無絕對的先后關系：（1）2022年9月存款利率下調(diào)：存款利率下調(diào)在前，MLF和LPR下調(diào)在后。（2）2023年6月存款利率下調(diào)：存款利率下調(diào)在前，MLF和LPR下調(diào)在后。（3）2023年9月存款利率下調(diào)：MLF和LPR下調(diào)在先，存款利率下調(diào)在后。
回顧來看，除了存款利率下調(diào)明顯跟隨在政策利率和貸款利率下調(diào)之后，其他時間存款利率的單獨下調(diào)均能夠有效指示后續(xù)政策利率和貸款利率的下調(diào)，債市目前把存款利率下調(diào)視為央行降息的先行信號，這也是2023年12月存款利率下調(diào)對債市催化如此積極的原因。2023年12月存款利率下調(diào)后，大概率是為后續(xù)貸款利率下調(diào)做準備，2024年1月MLF和LPR下調(diào)的概率較大，或?qū)⒋蜷_債市收益率下限。
但是考慮到當前央行基于對不同目標的側(cè)重、頻現(xiàn)“不對稱降息”，2024年央行再現(xiàn)“不對稱降息”的概率較大，重點關注兩種情況：（1）LPR下調(diào)幅度大于MLF，對債市或有階段性利空沖擊，但擾動或有限。（2）MLF下調(diào)幅度大于LPR，央行繼續(xù)修復貸款利率和其他利率之間的差值，對債市是較大利好，債券收益率下限有望進一步打開。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風險提示：貨幣政策寬松預期落空、資金利率超預期收緊等
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