>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察月報(bào)：12月債市還會(huì)有哪些新變化？-231203
| 上傳日期： |
2023/12/4 |
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pdf 共15頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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利率債月觀點(diǎn)：政策彈性有限+資金有望下行，12月債市“牛陡“勝率仍高
年底債市變化重點(diǎn)關(guān)注兩大方面：一是穩(wěn)增長(zhǎng)政策對(duì)債市的沖擊方面，包含財(cái)政政策、房地產(chǎn)政策等，但城投和地產(chǎn)缺位下，政策彈性空間或有限，不宜期待過(guò)高。年底穩(wěn)增長(zhǎng)政策頻出，也對(duì)債市預(yù)期產(chǎn)生一定擾動(dòng)，但是歷史上財(cái)政政策穩(wěn)增長(zhǎng)往往需要“城投+地產(chǎn)”雙抓手，通過(guò)加杠桿的方式拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。目前城投化債+地產(chǎn)轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)的背景下，財(cái)政政策強(qiáng)勁撬動(dòng)信用和經(jīng)濟(jì)周期的概率較低，政策空間或有限。此外從Q3央行貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也能看到當(dāng)前政策層對(duì)于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的新認(rèn)識(shí)以及調(diào)控方式的變化，央行深刻指出“以債務(wù)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的效能降低，房地產(chǎn)供求關(guān)系發(fā)生重大變化”，我們認(rèn)為穩(wěn)增長(zhǎng)政策低于預(yù)期的概率相對(duì)較大，對(duì)債市的擾動(dòng)不宜高估。
二是貨幣政策寬松操作及資金利率方面。（1）信貸增速下行趨勢(shì)難逆轉(zhuǎn)，今年底和明年初仍是重要的貨幣政策寬松窗口。央行在Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中表示“信貸增速本身需要適配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步提質(zhì)增效”，在房地產(chǎn)定調(diào)轉(zhuǎn)型的大背景下，當(dāng)前11%以上的信貸增速水平或無(wú)法持續(xù)。雖然央行提及“統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動(dòng)”對(duì)年底信貸投放或有一定支撐，但也減小了明年一季度“信貸開(kāi)門紅”的概率，并且中期無(wú)法扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)信貸的拖累，央行調(diào)降政策利率降低實(shí)體融資成本仍是必要選項(xiàng)，今年底和明年初仍是重要的貨幣政策寬松窗口，或?qū)閭袔?lái)新變化。
?。?）10-11月資金利率與政策利率的偏離幅度已達(dá)到2020年以來(lái)的極值區(qū)間，加之資金面收緊對(duì)金融杠桿的壓降已有一定效果，以及疲軟的基本面和信貸需求同樣需要流動(dòng)性呵護(hù)，資金面進(jìn)一步收緊的必要性不強(qiáng)，債市“牛陡”勝率仍高。11月以來(lái)中美利差大幅收斂，人民幣匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策和資金利率的約束或減弱，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松的概率較大，雖然資金利率短期內(nèi)大幅下行的概率較低，但邊際下行的確定性較高。當(dāng)前同業(yè)存單收益率已上行至高位，考慮到資金利率和政策利率，同業(yè)存單進(jìn)一步上行的空間有限。考慮到短端收益率偏高+收益率曲線極平，債市“牛陡”勝率仍高。
熱點(diǎn)關(guān)注：12月資金面和同業(yè)存單前瞻、11月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)
?。ㄒ唬﹨R率約束減弱、金融去杠桿已取得一定效果，資金面進(jìn)一步收緊的必要性不強(qiáng)，12月資金中樞或略低于11月，同業(yè)存單收益率或仍以震蕩下行為主——12月資金面和同業(yè)存單前瞻
12月資金利率較11月邊際上行和下行的情況皆有之，本身的絕對(duì)水平和貨幣政策取向仍是重要決定因素。今年10-11月資金利率明顯偏緊，與政策利率的偏離幅度已達(dá)到2020年以來(lái)極值，加之匯率約束減弱、金融去杠桿已取得一定效果，資金面進(jìn)一步收緊的必要性不強(qiáng)，12月資金中樞或略低于11月。此外11月以來(lái)中美利差大幅收斂，人民幣匯率對(duì)國(guó)內(nèi)貨幣政策和資金利率的約束或減弱，貨幣政策邊際轉(zhuǎn)松的概率較大，資金利率短期內(nèi)大幅下行的概率較低，但邊際下行的確定性較高。11月下旬資金利率再度收斂，同業(yè)存單收益率大幅上行，1年AAA同業(yè)存單收益率大幅上行至2.66%（11月27日），與同期MLF利差高達(dá)16bp，之后震蕩下行。當(dāng)前同業(yè)存單收益率已上行至高位，考慮到資金利率和政策利率，同業(yè)存單進(jìn)一步上行的空間有限。考慮到短端收益率偏高+收益率曲線極平，債市“牛陡”勝率仍高。
?。ǘ┑突鶖?shù)下11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比讀數(shù)預(yù)計(jì)進(jìn)一步上行，CPI和PPI大致持平上月，社融增速預(yù)計(jì)上行至9.7%附近——
11月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)
?。?）11月信貸及社融：考慮到去年11月基數(shù)同樣不高，以及央行對(duì)“平滑信貸波動(dòng)”的要求，11月信貸表現(xiàn)或不差，據(jù)此預(yù)計(jì)2023年11月新增信貸（社融口徑）1.4萬(wàn)億元，較2022年同期小幅同比多增。社融其他分項(xiàng)方面，預(yù)計(jì)債券融資繼續(xù)同比多增，社融增速繼續(xù)較上月小幅回升，在9.7%附近（10月為9.3%）。（2）生產(chǎn)：11月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)較弱，但開(kāi)工率、粗鋼產(chǎn)量表現(xiàn)不弱，預(yù)計(jì)工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比略高于去年11月，同比增速在6.1%附近，較10月（4.6%）繼續(xù)上行。（3）消費(fèi)：11月消費(fèi)轉(zhuǎn)入淡季、服務(wù)業(yè)PMI掉入榮枯線以下，預(yù)計(jì)11月社零消費(fèi)環(huán)比弱于2020-2021年同期，但好于2022年同期，低基數(shù)下社零消費(fèi)環(huán)比預(yù)計(jì)上行至12.2%附近。（4）固定資產(chǎn)投資：短期內(nèi)預(yù)計(jì)投資韌性下行格局仍將延續(xù)，年內(nèi)地產(chǎn)投資回暖概率不大。（5）出口：集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)和韓國(guó)出口均回暖，11月單月出口額預(yù)計(jì)在2800億美元左右，預(yù)計(jì)11月出口增速在-3.7%附近（10月為-6.4%），出口同比跌幅預(yù)計(jì)保持偏弱震蕩走勢(shì)。（6）通脹：11月食品、原油、服務(wù)價(jià)格表現(xiàn)均較弱，預(yù)計(jì)11月CPI同比在-0.2%左右，PPI同比跌幅在-2.6%附近，CPI和PPI均和上月大致持平。
11月大類資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市收漲，10Y美債收益率報(bào)收4.37%。具體來(lái)看：（1）資金面：11月資金面較10月環(huán)比轉(zhuǎn)松，但整體仍偏緊+波動(dòng)幅度仍大，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比微升。（2）債市：短端收益率普遍上行，但受弱預(yù)期提振，國(guó)內(nèi)債市長(zhǎng)端震
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