>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：如何理解降準預(yù)期落空與短端“補降“？-231119
| 上傳日期： |
2023/11/20 |
大小： |
786KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
債市周觀點：短期降準預(yù)期雖落空，但資金中樞下移趨勢不改
11月第三周國內(nèi)大類資產(chǎn)走勢再度趨于一致，國內(nèi)債券、權(quán)益、人民幣匯率、黑色系大宗均走強，其中權(quán)益、黑色系大宗相對震蕩，債市和人民幣匯率則明顯偏強。重點關(guān)注國內(nèi)債券市場，11月前兩周債券長端收益率快速回落后，第三周陷入震蕩，雖然資金利率在大幅回落后邊際上行，但短端收益率則呈現(xiàn)“補降”行情。以1年期為例，上周1Y國債、1Y國開債、1年AAA同業(yè)存單收益率分別下行10.85bp、3.99bp、1.25bp至2.12%、2.38%、2.56%，均較前期高點明顯回落，國債10Y-1Y期限利差大幅升至53bp，國債收益率曲線開始呈現(xiàn)“牛陡”形態(tài)，信用債中二級資本債收益率大幅下行，3年AA商業(yè)銀行二級資本債下行幅度接近20bp。上周除了短端收益率的“補降“外，我們重點關(guān)注以下兩點：
?。?）如何理解降準預(yù)期落空？今年9-10月特殊再融資債、增發(fā)國債先后落地，此外9-10月資金面明顯偏緊，加之中央金融工作會議明確提出“保持流動性合理充裕“，市場降準預(yù)期明顯升溫。但11月中旬MLF到期8500億元、央行續(xù)作14500億元，MLF超額續(xù)作6000億元，市場降準預(yù)期短期落空，且伴隨MLF大幅超額續(xù)作、市場降準預(yù)期明顯降溫。我們認為不要過度糾結(jié)短期降準預(yù)期的落空，目前政府部門加杠桿帶動政府債供給偏強已成一致預(yù)期，而在“保持流動性合理充?！钡囊笙拢胄腥绾芜\用貨幣政策工具對沖是關(guān)鍵，降準或只是節(jié)奏問題。11月以來財政支出加速+政府債供給邊際減弱，資金面較10月明顯邊際轉(zhuǎn)松，加之9月25bp降準落地不久，短期降準的必要性確實有所下降，MLF大幅超額續(xù)作仍能彰顯央行呵護流動性的決心。但目前資金面的不穩(wěn)定性特征仍然突出，債券供給和信貸投放帶來的繞動仍在，今年四季度和明年一季度仍是重要的降準窗口期。
?。?）此外短期降準預(yù)期雖落空，但資金中樞邊際下移趨勢不改。今年9月25bp降準落地后，債市反而演繹出利多出盡走勢，尤其是降準后資金面仍呈現(xiàn)明顯收斂趨勢，成為帶動9-10月債市調(diào)整的核心因素。當下基本面和信貸需求表現(xiàn)均偏弱，央行保持流動性合理充裕的態(tài)度明確，短期內(nèi)降準預(yù)期落空說明降準必要性不強，并不能說明央行呵護流動性的態(tài)度發(fā)生變化。在財政支出加速+匯率約束減弱+信貸增速下行等多重利好因素之下，資金中樞邊際下移趨勢不改，資金利率有望向政策利率中樞靠近。我們繼續(xù)看好資金中樞下移帶來的“牛陡“行情，長短端收益率均有望向下突破。
熱點關(guān)注：M2增速雖有下行壓力，但并不代表資金利率有收斂壓力——2023年10月金融數(shù)據(jù)點評
10月社融和信貸數(shù)據(jù)整體符合我們在11月月報中給出的預(yù)測，新增信貸（社融口徑）同比微增，和去年同期基本持平，政府債供給年內(nèi)二次加速推升社融增速上行至9.3%。除了特殊再融資債、增發(fā)國債帶動政府債供給偏強外，我們重點關(guān)注以下兩點：（1）政策發(fā)力下居民信貸或有所企穩(wěn)，但企業(yè)信貸需求不足壓力開始顯現(xiàn)。自7月以來企業(yè)信貸明顯走弱，主要與房地產(chǎn)系統(tǒng)性走弱帶動融資需求大幅回落有關(guān)，年底尚有低基數(shù)支撐，明年一季度重點關(guān)注企業(yè)信貸對社融和信貸增速的拖累；（2）M2增速雖仍有下行壓力，但并不代表資金利率有收斂壓力。雖然基數(shù)走低、但10月M2增速仍持平上月，或與信貸走弱+財政存款同比多增有關(guān)，考慮到信貸對M2的拖累，如果沒有大幅寬松的貨幣或財政政策對沖，M2增速與信貸增速或有同步下行壓力。但影響M2的因素較為復(fù)雜，M2增速和資金利率走勢也并非同步?；仡檨砜矗琈2增速達到極高值附近時，往往對應(yīng)大幅寬松的貨幣/財政政策，也對應(yīng)資金利率達到階段性低點，通常會對應(yīng)債市的“牛熊”拐點。而在M2增速下行/震蕩走勢中，兩者相關(guān)性較低，因此M2增速雖有下行壓力，但并不代表資金利率有收斂壓力。
考慮到去年底社融和信貸基數(shù)較低，尤其是今年底政府債供給預(yù)計仍是正貢獻，年底社融增速或趨于上行，預(yù)計在9%-10%區(qū)間，但考慮到信貸整體并不強勁的特征，尤其是企業(yè)信貸整體面臨需求不足的問題，預(yù)計年底社融增速小幅回升對債市擾動有限。在匯率壓力減弱+財政支出加速的背景下，繼續(xù)關(guān)注收益率曲線“牛陡”的判斷。
周度（11.13-11.17）資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市“牛陡”，10Y美債收益率下行、報收4.44%。具體來看：（1）資金：上周資金利率雖然整體上行，但資金面整體仍相對寬松，1年AAA同業(yè)存單報收2.56%，機構(gòu)杠桿小幅回落。（2）債市：10Y國債收益率報收2.65%，10Y美債收益率報收4.44%。（ 3）大宗商品及原油：黃金價格上漲2.03%，布倫特原油報收80.62美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報103.82，在岸人民幣匯率報7.25；（ 5）國內(nèi)外股市均收漲，日本>歐洲>美國>中國。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險提示：資金面緊張超預(yù)期、穩(wěn)增長政策超預(yù)期等
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