>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：美債下行+美元走軟，對債市利好還是利空？-231105
| 上傳日期： |
2023/11/6 |
大小： |
880KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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債市周觀點：資金利率面臨的匯率約束減弱，繼續(xù)關(guān)注收益率曲線“牛陡”觀點
上周國內(nèi)股、債、匯、商等主要大類資產(chǎn)均走強，當(dāng)然各類資產(chǎn)演繹的核心邏輯也明顯不同。我們重點關(guān)注國內(nèi)債市，債市主要演繹資金面環(huán)比轉(zhuǎn)松+制造業(yè)PMI重回收縮區(qū)間的邏輯：（1）上周除了10月31號的流動性摩擦外，其余時間資金面均明顯轉(zhuǎn)松，央行公開市場操作也以凈回籠為主（全周凈回籠9260億元），R001、R007周均值分別報收2.14%、2.37%，分別較上周上行6.54bp、下行29.06bp。但資金面依舊呈現(xiàn)不穩(wěn)定特征，疊加跨月擾動，機構(gòu)杠桿環(huán)比明顯回落，隔夜質(zhì)押式成交量周度環(huán)比下行5.62%，周均值4.73萬億元，依舊處于階段性低位；（2）受消費環(huán)比轉(zhuǎn)弱影響，10月制造業(yè)PMI再度回落至收縮區(qū)間。在地產(chǎn)和外需整體不及2020年的背景下，今年9月消費環(huán)比增速直逼2020年同期，或含有需求提前、集中釋放的因素，消費持續(xù)強勁的概率較低，消費邊際轉(zhuǎn)弱后，制造業(yè)PMI有環(huán)比下行壓力。
上周債市明顯走強，尤其是長端和超長端表現(xiàn)亮眼，我們重點關(guān)注兩點：（1）短端收益率開始震蕩下行，1Y期國債、1Y期國開債收益率較10月24日的高點（2.33%、2.46%）分下行10.55、7.00bp，1年AAA同業(yè)存單收益率較10月27日的高點（2.58%）下行2.00bp，短端收益率觸頂后開始震蕩回落；（2）國債收益率曲線開始走陡，10Y-1Y國債期限利差由10月20日的階段性最低值（39bp）走闊至11月3日的44bp，整體符合我們前期提出的“牛陡“觀點。
目前海內(nèi)外宏觀面最大的邊際變化是：美聯(lián)儲連續(xù)兩次暫停加息+10月非農(nóng)不及預(yù)期、失業(yè)率走高，美聯(lián)儲緊縮預(yù)期大幅放緩，美債收益率急速下行+美元指數(shù)邊際走軟，對國內(nèi)債市影響幾何？（1）利空？美聯(lián)儲貨幣政策緊縮預(yù)期緩和，預(yù)計對全球風(fēng)險偏好有明顯提振，國內(nèi)風(fēng)險偏好修復(fù)對債市或帶來一定壓制；（2）利多？美聯(lián)儲緊縮預(yù)期放緩、美元走軟，人民幣貶值壓力有所緩解，對應(yīng)央行穩(wěn)匯率的壓力將有所緩解，國內(nèi)貨幣政策和資金利率面臨的匯率約束變小。因此人民幣匯率貶值壓力緩解后，在目前國內(nèi)基本面偏弱+金融去杠桿監(jiān)管動機不強的背景下，預(yù)計央行仍有必要保持流動性合理充裕，而資金面重回寬松利多債市。
回顧來看，2018年-2023.10期間，10Y中債收益率、10Y美債收益率和美元指數(shù)三者之間相關(guān)系數(shù)最高的是，10Y中債與美元指數(shù)的相關(guān)系數(shù)、為-0.66，10Y中債和10Y美債收益率的相關(guān)系數(shù)較低。但是美元指數(shù)走軟帶動國內(nèi)債市大幅調(diào)整，一般需要看到國內(nèi)資金利率由松到緊的轉(zhuǎn)向，目前國內(nèi)資金利率大幅高于政策利率，這種情形出現(xiàn)的概率較低。我們更傾向于美聯(lián)儲緊縮預(yù)期邊際放緩帶動人民幣貶值壓力緩解，貨幣政策和資金利率或更加聚焦于國內(nèi)基本面，對國內(nèi)債市或以利好為主，繼續(xù)關(guān)注我們的“牛陡”觀點。
熱點關(guān)注：消費轉(zhuǎn)弱帶動PMI下行，需求仍不足——2023年10月統(tǒng)計局PMI數(shù)據(jù)點評
9月迎來消費旺季，制造業(yè)供需雙強，帶動9月制造業(yè)PMI回升至榮枯線以上，但10月制造業(yè)PMI再度回落至榮枯線以下，生產(chǎn)和新訂單指數(shù)雙雙環(huán)比走弱。結(jié)合歷史同期看，由于10月國慶假期因素，10月制造業(yè)PMI指數(shù)環(huán)比多數(shù)走弱，但今年10月回落至收縮區(qū)間，說明仍有需求不足的因素。尤其今年投資和外需整體表現(xiàn)不佳，經(jīng)濟環(huán)比表現(xiàn)較為依賴消費的表現(xiàn)。在地產(chǎn)和外需整體不及2020年的背景下，今年9月消費環(huán)比增速直逼2020年同期，或含有需求提前、集中釋放的因素，消費持續(xù)強勁的概率較低，一旦消費邊際轉(zhuǎn)弱，制造業(yè)PMI或有環(huán)比下行壓力。
今年以來的制造業(yè)PMI環(huán)比表現(xiàn)呈現(xiàn)不穩(wěn)定特征，一、三季度環(huán)比整體表現(xiàn)較好，二季度環(huán)比轉(zhuǎn)弱，10月又再度下行，主要與房地產(chǎn)中樞下行、需求整體不足有關(guān)，經(jīng)濟強勁修復(fù)動能不足。制造業(yè)PMI環(huán)比走勢和消費表現(xiàn)高度綁定，而當(dāng)下的消費呈現(xiàn)“旺季更旺、淡季更淡”的特征，帶動制造業(yè)PMI同樣波動較大。年底整體是消費淡季，消費環(huán)比轉(zhuǎn)弱預(yù)計帶動經(jīng)濟邊際承壓，債市繼續(xù)關(guān)注收益率曲線”牛陡“觀點。
周度（10.30 -11.3）國債收益率曲線“牛陡”，10Y美債收益率下行、報收4.57%。具體來看：（1）資金：上周資金面由緊轉(zhuǎn)松，資金利率受跨月影響，先上后下，1年AAA同業(yè)存單報收2.56%，機構(gòu)杠桿先下后上、隔夜質(zhì)押式成交量整體下行。（2）債市：10Y國債收益率報收2.66%，10Y美債收益率報收4.57%。（3）大宗商品及原油：黃金價格上漲0.58%，布倫特原油報收85.23美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報105.05，在岸人民幣匯率報7.31；（5）國內(nèi)外股市均收漲。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險提示：資金面緊張超預(yù)期、穩(wěn)增長政策超預(yù)期等
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