>> 申萬宏源-中國特色債券市場系列報告之四-高技術(shù)行業(yè)產(chǎn)業(yè)債深度解析：基本面與供給如何影響定價？-231025
| 上傳日期： |
2023/10/26 |
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| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,王雪蓉 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本篇報告首先分析高技術(shù)行業(yè)的債券現(xiàn)狀、行業(yè)財(cái)務(wù)特征，總結(jié)歷史違約主體的核心風(fēng)險因素；然后復(fù)盤歷史利差走勢，總結(jié)高技術(shù)行業(yè)信用利差的驅(qū)動因素。近期深圳地方金管局提到要“擴(kuò)大科技型企業(yè)債券發(fā)行規(guī)?！鼻野l(fā)展高收益?zhèn)袌鲆载S富供給層次。本文所稱的高技術(shù)行業(yè)信用債主要是醫(yī)藥與TMT領(lǐng)域，是指按照申萬行業(yè)分類，發(fā)行主體屬于通信、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、電子幾個行業(yè)的產(chǎn)業(yè)債。
一、存量層面：高技術(shù)行業(yè)的境內(nèi)債存量規(guī)模占產(chǎn)業(yè)債規(guī)模的2.6%，中資美元債對應(yīng)行業(yè)存量規(guī)模占非城投行業(yè)的3.5%，預(yù)計(jì)境內(nèi)債占比有進(jìn)一步提升空間。從各個行業(yè)的融資需求看：1）通信行業(yè)境內(nèi)債存量（1002億元）較高，主因資本開支、研發(fā)投資需求較高，對于債權(quán)融資需求也相對較高，存量發(fā)債主體近三年的平均研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入達(dá)到9.8%；2）醫(yī)藥行業(yè)境內(nèi)債存量為1211億元，發(fā)債主體近三年研發(fā)費(fèi)用/營業(yè)收入為1.5%低于通信計(jì)算機(jī)和電子行業(yè)，但本身體量規(guī)模大且業(yè)務(wù)具備弱周期性，債券融資需求較為穩(wěn)定；3）計(jì)算機(jī)、電子行業(yè)存量債規(guī)模分別為824億元、536億元。從發(fā)債主體財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，計(jì)算機(jī)行業(yè)的無形資產(chǎn)占資產(chǎn)的比重相對較高、固定資產(chǎn)比重相對較低，利潤的波動程度、虧損概率也在這幾個行業(yè)中相對較高，虧損企業(yè)較難滿足部分券種對于可分配利潤覆蓋利息的硬性財(cái)務(wù)指標(biāo)要求。
二、新增供給層面：由于高技術(shù)行業(yè)的部分主體信用風(fēng)險暴露導(dǎo)致部分主體再融資能力受到影響，新增發(fā)債規(guī)模的主體集中度較高、主體資質(zhì)較好。近期通信行業(yè)債券供給上行較多，2023年前三季度同比來看，通信行業(yè)同比提高74.1%，醫(yī)藥生物行業(yè)下降11.3%，計(jì)算機(jī)與電子行業(yè)分別下降19.8%、58.8%。通信行業(yè)發(fā)債提升，但高技術(shù)行業(yè)發(fā)行債券期限偏短。2022年至2023年10月20日高技術(shù)行業(yè)發(fā)債規(guī)模前五大主體占總發(fā)債量的55.1%，前十大主體占67.5%。
三、高技術(shù)行業(yè)償債現(xiàn)金流特點(diǎn)及歷史債券違約案例分析：經(jīng)營與投資現(xiàn)金流的影響程度較大?；I資現(xiàn)金流出（償債現(xiàn)金流）=經(jīng)營凈現(xiàn)金流+投資凈現(xiàn)金流+籌資性現(xiàn)金流入+現(xiàn)金償付。從不同行業(yè)發(fā)債主體的2022年現(xiàn)金表數(shù)據(jù)看，通信、電子、計(jì)算機(jī)行業(yè)的經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/籌資現(xiàn)金流出的比重較大，電子行業(yè)的投資性現(xiàn)金流流出幅度相較于其籌資現(xiàn)金流出的比重較大，對行業(yè)內(nèi)主體的償債能力影響較大。結(jié)合歷史案例，對于通信電子計(jì)算機(jī)行業(yè)，短期融資覆蓋長期投資、多元化投資失利為常見違約風(fēng)險因素。對于醫(yī)藥行業(yè)，不同的醫(yī)藥公司在銷售與研發(fā)費(fèi)用、存貨等財(cái)務(wù)科目的差別較大，導(dǎo)致這類科目難以通過橫向比較核實(shí)真實(shí)性，歷史上的康美藥業(yè)股份有限公司、新疆同濟(jì)堂健康產(chǎn)業(yè)股份有限公司財(cái)務(wù)虛假記載事件，也反映出公司治理方面的諸多風(fēng)險。我們對高技術(shù)行業(yè)中23家發(fā)生過債券違約/展期的主體進(jìn)行風(fēng)險因素的總結(jié)。經(jīng)營現(xiàn)金流方面，有80%的主體在違約前三年有兩年的營收增速為負(fù)，有超過80%的主體凈利潤率為負(fù)或小于5%，有33%的主體經(jīng)營現(xiàn)金流凈額多次為負(fù)。投資現(xiàn)金流（投資流出及資產(chǎn)變現(xiàn)）方面，有57%的主體的（投資凈現(xiàn)金流+經(jīng)營凈現(xiàn)金流）/帶息債務(wù)處于所在行業(yè)較差水平。此外有54%的主體商譽(yù)占比較高（商譽(yù)超過總資產(chǎn)的5%）。償債現(xiàn)金流方面，有77%的主體貨幣/短期有息債務(wù)小于50%，有56%的主體債務(wù)結(jié)構(gòu)差即短期有息債務(wù)在有息債務(wù)中的占比大于50%。
四、當(dāng)前信用利差情況：高技術(shù)行業(yè)存量債券主體中，上海地方國企、央企及部分優(yōu)質(zhì)民企的利差較低。截止2023年10月20日，1）非國企方面，中興通訊、華為投資控股所發(fā)行的債券信用利差較低，且華為在平均剩余期限較長（2.1年）的情況下信用利差僅49 BP，可見得到了債券市場較強(qiáng)的信用認(rèn)可。2）地方國企方面，上海醫(yī)藥、上海上實(shí)集團(tuán)、上海市北高新集團(tuán)三家上海的地方國企利差較低，平均信用利差均在42 BP及以下?？梢娛袌鰧τ诟呒夹g(shù)行業(yè)地方國企的信用定價仍受到區(qū)域的較大影響。利差較低的主體還有南京新工投資、廣州無線電集團(tuán)、京東方科技集團(tuán)。3）央企方面，華潤醫(yī)藥控股、中電?？?、中國中藥控股、國藥控股股份的信用利差較低，平均信用利差均在40 BP以下。其次為中國電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)有限公司、中國信息通信科技集團(tuán)，利差均不超過50 BP。
五、四維打分與信用利差走勢對比：1）各個時期的利差主導(dǎo)因素變化：2017-2021年高技術(shù)行業(yè)信用利差主要是跟隨基本面變動，行業(yè)利差與發(fā)債主體四維打分整體呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，四維打分下降即行業(yè)財(cái)務(wù)健康程度整體有所下降，對應(yīng)時期行業(yè)利差多數(shù)上行。2022年以后利差跟隨利率的趨勢較明顯，當(dāng)前各個行業(yè)利差已下降到2017年以來的較低位。2）關(guān)注事件性沖擊：如2018年4月中興通訊被美國商務(wù)部制裁（美國商務(wù)部向中興通訊發(fā)出出口權(quán)限禁止令），導(dǎo)致中興通訊債券的利差在短期內(nèi)快速抬升，好在后續(xù)其業(yè)務(wù)再次趨于穩(wěn)定，利差穩(wěn)步下行。計(jì)算機(jī)方面，聯(lián)想控股2021年以來其估價收益率明顯高于其他AAA級計(jì)算機(jī)主體，也導(dǎo)致2021年計(jì)算機(jī)行業(yè)AAA級信用利差出現(xiàn)明顯抬升。3）分主體評
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