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債市周觀點(diǎn)：供給擾動(dòng)有限，維持10月債市“牛陡”觀點(diǎn)不變
　　長(zhǎng)假后首周債市利空與利多因素交織，債券收益率先上后下、表現(xiàn)較為震蕩，長(zhǎng)端表現(xiàn)略好于短端，收益率曲線(xiàn)表現(xiàn)依舊偏平，10Y期國(guó)債收益率報(bào)收2.67%（10月13日），機(jī)構(gòu)杠桿行為快速回升。具體來(lái)看，債市利空因素主要是穩(wěn)增長(zhǎng)政策的沖擊，以及特殊再融資債券供給對(duì)資金面的擾動(dòng)，上半周債市情緒明顯偏弱，10Y期國(guó)債收益率再度向上逼近2.70%（10月11日）；利多因素主要是通脹和信貸數(shù)據(jù)表現(xiàn)均不佳，內(nèi)需整體表現(xiàn)偏弱，印證9月經(jīng)濟(jì)修復(fù)并不強(qiáng)勁，加之下半周資金面明顯轉(zhuǎn)松，債市收益率普遍下行，10Y期國(guó)債收益率再度回落至2.67%附近。期間短端收益率整體和長(zhǎng)端收益率走勢(shì)基本一致，同樣呈先上后下走勢(shì)，10月11日10Y-1Y國(guó)債期限利差再度壓至46bp低位，后續(xù)伴隨債市情緒小幅轉(zhuǎn)好，期限利差小幅走闊。
　　9月通脹數(shù)據(jù)和信貸數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)環(huán)比雖有一定修復(fù)，但經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能并不強(qiáng)勁，尤其是企業(yè)信貸需求不足問(wèn)題突出，加之核心CPI和服務(wù)價(jià)格依舊低迷，預(yù)計(jì)基本面環(huán)比弱修復(fù)尚構(gòu)不成對(duì)債市的明顯威脅，我們聚焦近期特殊再融資債券集中發(fā)行對(duì)資金面和債市的沖擊。目前資金利率是央行貨幣政策的核心中介目標(biāo)，集中體現(xiàn)央行貨幣政策取向，而資金供給是造成資金面波動(dòng)的主要因素，央行可以通過(guò)調(diào)節(jié)資金供給以此調(diào)節(jié)資金利率水平，因此央行對(duì)中期資金面有絕對(duì)的掌控能力。在分析各類(lèi)因素對(duì)資金面的沖擊時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面情況和央行貨幣政策取向始終是第一位的。
　　回顧來(lái)看，債券凈供給與10Y國(guó)債收益率相關(guān)性并不明顯，甚至負(fù)相關(guān)的特點(diǎn)要強(qiáng)于正相關(guān)的特點(diǎn)。具體來(lái)看，當(dāng)?shù)胤秸畟l(fā)行大幅增加時(shí)，代表政府穩(wěn)增長(zhǎng)意愿較強(qiáng)，即基本面承壓。而在基本面承壓的階段，貨幣政策會(huì)保持流動(dòng)性寬松，債券供給大幅增加，央行也會(huì)降準(zhǔn)或者加大公開(kāi)市場(chǎng)操作進(jìn)行對(duì)沖，資金面預(yù)計(jì)仍保持寬松。所以在基本面承壓+流動(dòng)性寬松的階段，整體利好債券，債券收益率反而下行，所以債券凈供給和國(guó)債收益率的負(fù)相關(guān)性特征要更加明顯?；獾胤絺鶆?wù)，特殊再融資債券發(fā)行造成債券凈供給增加并不一定導(dǎo)致資金面收緊，因此也并不一定導(dǎo)致債券調(diào)整，核心還是基本面和貨幣政策決定資金面。從近期央行表態(tài)和貨幣政策操作來(lái)看，央行呵護(hù)流動(dòng)性的態(tài)度較為積極，加之基本面偏弱，資金面同樣不具備持續(xù)緊張的基礎(chǔ)。即使特殊再融資債券發(fā)行加劇供給壓力，央行也有充足的貨幣政策工具維持流動(dòng)性合理充裕。10月以來(lái)資金面已明顯緩和，短端收益率已震蕩偏下行，繼續(xù)維持10月債市“牛陡”的判斷不變。
　　熱點(diǎn)關(guān)注：核心CPI、服務(wù)價(jià)格、耐用品價(jià)格印證內(nèi)需仍偏弱——2023年9月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
　　9月通脹數(shù)據(jù)整體符合預(yù)期，和高頻數(shù)據(jù)給出的指引方向一致，因此通脹數(shù)據(jù)公布后債市反應(yīng)不大。首先看CPI方面，豬價(jià)和油價(jià)環(huán)比漲幅明顯收窄帶動(dòng)CPI環(huán)比漲幅回落至0.2%（前值0.3%），其中核心CPI和服務(wù)CPI表現(xiàn)偏弱，耐用消費(fèi)品價(jià)格依舊偏低迷，居民消費(fèi)或仍不強(qiáng)勁；其次是PPI方面，自6月起黑色系大宗已走強(qiáng)近4個(gè)月，并帶動(dòng)PPI環(huán)比不斷上行、同比跌幅逐步收窄，但上下游表現(xiàn)依舊分化，上游價(jià)格依舊明顯強(qiáng)于下游，下游價(jià)格普遍較弱，和CPI中的消費(fèi)品價(jià)格偏弱整體對(duì)應(yīng)。
　　展望年內(nèi)的通脹水平，CPI和PPI預(yù)計(jì)均將陷入震蕩，總體均處于低位水平。CPI趨勢(shì)上整體偏上行，但預(yù)計(jì)仍在1%以下低位水平；10月以來(lái)黑色系大宗價(jià)格開(kāi)始走弱，油價(jià)大幅下行后同樣陷入震蕩，預(yù)計(jì)10月PPI環(huán)比攀升至0.5%高位后將趨于下行，PPI同比預(yù)計(jì)在-2%到-3%的低位水平震蕩。對(duì)于債市而言，短期內(nèi)通脹預(yù)計(jì)并非核心，尤其是需求偏弱帶動(dòng)核心CPI、服務(wù)價(jià)格、耐用消費(fèi)品價(jià)格整體表現(xiàn)均偏弱，即使豬價(jià)和油價(jià)超預(yù)期上漲出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性通脹，預(yù)計(jì)對(duì)債市影響也相對(duì)有限。但是一旦需求全面回暖，高M(jìn)2增速預(yù)計(jì)會(huì)帶動(dòng)通脹超預(yù)期，屆時(shí)需重點(diǎn)關(guān)注通脹對(duì)貨幣政策的影響。
　　期間（9.29 -10.13）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市表現(xiàn)震蕩，10Y美債收益率報(bào)收4.63%。具體來(lái)看：（1）資金：長(zhǎng)假后首周資金利率中樞明顯回落，資金面先緊后松，1年AAA同業(yè)存單報(bào)收2.49%，機(jī)構(gòu)杠桿明顯回升、隔夜質(zhì)押式成交量上行。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.67%，10Y美債收益率報(bào)收4.63%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格上漲1.90%，布倫特原油報(bào)收90.80美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)106.68，在岸人民幣匯率報(bào)7.30；（5）國(guó)內(nèi)股市震蕩收跌，海外股市表現(xiàn)分化。
　　數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面緊張超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期等