>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察月報(202310)：資金面有望重回寬松，10月債市或再現(xiàn)“牛陡”行情-231008
| 上傳日期： |
2023/10/9 |
大小： |
1131KB |
| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
利率債月觀點(diǎn)：資金面有望重回寬松，10月債市或再現(xiàn)“牛陡”行情
回顧9月，結(jié)合政策利率和曲線形態(tài)來看，目前長端利率債和同業(yè)存單收益率已調(diào)整至相對高位。展望10月債市：
（1）資金利率：10月資金面大概率重回寬松，債市有望回歸“牛陡”行情。從9月降準(zhǔn)和MLF凈投放來看，央行呵護(hù)流動性態(tài)度較為積極，并且當(dāng)前基本面仍偏弱，資金面同樣不具備持續(xù)緊張的基礎(chǔ)，期限利差進(jìn)一步壓降的空間同樣不大，1年期AAA同業(yè)存單收益率繼續(xù)大幅超越MLF利率的概率偏低。9月因跨季因素資金面偏緊張，10月資金缺口較小，央行前期寬松貨幣政策操作有望逐步生效（參照3月降準(zhǔn)），10月資金面重回中性偏松的概率較大。因此從資金面和期限利差的角度看，10月寬松資金面有望回歸，債市回歸“牛陡”行情的概率較大。
（2）美元指數(shù)：國慶假期期間美元指數(shù)再度走強(qiáng)，上行至106左右高位?；诿涝笖?shù)和國內(nèi)債市的正相關(guān)性，如果美元觸頂后再度走弱，或?qū)鴥?nèi)債市帶來一定壓力。作為外生變量，美元指數(shù)和國內(nèi)債市的相關(guān)性確實(shí)較強(qiáng)，但兩者的直接邏輯聯(lián)系較弱，背后主要體現(xiàn)的是中美貨幣政策的錯位和背離?；仡櫄v史上來看，美元指數(shù)下跌帶動國內(nèi)債市大幅調(diào)整，同樣也要看到國內(nèi)資金利率由松到緊的轉(zhuǎn)向，也足見國內(nèi)貨幣政策在其中所起的重要作用。如果僅看相關(guān)系數(shù)，美元指數(shù)和10Y期國債收益率的相關(guān)系數(shù)也小于資金利率和10Y期國債收益率相關(guān)系數(shù)。
考慮到美元指數(shù)和國內(nèi)債市的正相關(guān)性主要依據(jù)于中美貨幣政策的背離，即國內(nèi)債市的轉(zhuǎn)向核心依舊是國內(nèi)貨幣政策（尤其是資金利率）的轉(zhuǎn)向。前期房地產(chǎn)需求端政策落地后效果驗(yàn)證尚不顯著，短期內(nèi)無法帶動經(jīng)濟(jì)預(yù)期和貨幣政策系統(tǒng)性轉(zhuǎn)向。此外雖然當(dāng)前政策利率處于低位，但是8月下旬至今資金利率偏高位運(yùn)行，前期資金利率也并未明顯低于政策利率，資金利率不存在由低位向中性水平回歸的轉(zhuǎn)向。在當(dāng)前貨幣政策保持寬松基調(diào)的背景下，9月資金面收斂后，10月資金面重回邊際寬松的概率較大，繼續(xù)看好10月資金面重回寬松帶動債市“牛陡”行情。
熱點(diǎn)關(guān)注：10月資金面和同業(yè)存單前瞻、9月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測
?。ㄒ唬╊A(yù)計(jì)10月資金面重回中性偏寬態(tài)勢，1年期同業(yè)存單收益率或震蕩下行——10月資金面和同業(yè)存單前瞻
10月資金利率并無明顯的季節(jié)性特征，資金利率中樞較9月環(huán)比上行和下行的情況皆有之，10月資金面情況通常取決于9月資金利率的絕對水平和當(dāng)時貨幣政策取向。在貨幣政策取向偏松的階段，2018年和2021年在經(jīng)歷9月資金面明顯收斂后，10月資金面均會重回寬松，2019年因9月資金面未明顯收斂，10月資金利率中樞小幅上行，和8月水平較為接近。
考慮到今年9月資金面明顯偏緊，資金利率運(yùn)行在政策利率之上。此外當(dāng)前貨幣政策主動大幅收緊的概率較低，央行降準(zhǔn)對流動性的利好效應(yīng)也將逐步釋放，預(yù)計(jì)10月資金利率環(huán)比回落，處于中性偏松狀態(tài)，R001、R007中樞預(yù)計(jì)分別在1.80%、2.0%左右，整體和8月水平接近，預(yù)計(jì)10月機(jī)構(gòu)杠桿水平環(huán)比明顯回升。對于同業(yè)存單而言，伴隨10月資金利率環(huán)比回落，同業(yè)存單收益率震蕩下行概率較大。
?。ǘ?月經(jīng)濟(jì)和信貸環(huán)比表現(xiàn)預(yù)計(jì)不差，CPI和社融增速預(yù)計(jì)震蕩偏平，分別在0.0%、9.0%附近——9月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測
（1）9月信貸及社融：考慮到去年9月基數(shù)較高，據(jù)此預(yù)計(jì)2023年9月新增信貸（社融口徑）2.6萬億元左右、和去年同期大致持平，預(yù)計(jì)債券融資同比微增，非標(biāo)融資同比少增，社融增速預(yù)計(jì)和上月基本持平，在9.0%附近（8月為9.0%）。（2）生產(chǎn)：9月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)表現(xiàn)較強(qiáng)，但8月生產(chǎn)環(huán)比已較高，預(yù)計(jì)工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比略低于去年9月，同比增速在4.1%附近，較8月（4.5%）小幅下行。（3）消費(fèi)：國慶期間高頻數(shù)據(jù)顯示服務(wù)消費(fèi)整體火熱，預(yù)計(jì)9月社零消費(fèi)環(huán)比略低于2020年同期，社零增速預(yù)計(jì)在4.5%左右，和8月基本持平。（4）固定資產(chǎn)投資：短期內(nèi)預(yù)計(jì)投資韌性下行格局仍將延續(xù)，年內(nèi)地產(chǎn)投資回暖概率不大。（5）出口：外需預(yù)計(jì)改善不大，9月單月出口額預(yù)計(jì)在2950億美元左右，同比增速在-7.7%左右（8月為-8.8%）。（6）通脹：9月豬價表現(xiàn)較弱、環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)9月CPI同比在0.0%左右，PPI同比跌幅收窄至-2.3%附近。
9月大類資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市收跌，10Y美債收益率報收4.59%。具體來看：（1）資金面：9月跨季資金面整體偏緊，1年AAA同業(yè)存單報收2.44%（期間最高觸及2.51%），隔夜質(zhì)押式成交量下行。（2）債市：8月中旬降息落地+9月資金面偏緊，9月債市對利空因素較為敏感，國內(nèi)債市全月收跌，10Y美債收益率報收4.59%。（3）大宗商品及原油：黃金下行3.54%報收1873.55美元/盎司，布倫特原油上行9.81%報95.38美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報106.13，在岸人民幣匯率報7.30；（5）國內(nèi)外股市普遍收跌，上證指數(shù)下行0.30%。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險提示：資金面緊張、穩(wěn)增長政策超預(yù)期等
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