>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：債券收益率曲線已極平，關(guān)注再度陡峭化-230917
| 上傳日期： |
2023/9/18 |
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| 格式： |
pdf 共10頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
債市周觀點(diǎn)：年內(nèi)資金表現(xiàn)或偏震蕩，環(huán)比大幅上行概率偏低，債市機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)
10Y與1Y期國(guó)債利差在50bp附近窄幅震蕩，10Y-1Y利差處于歷史低位，收益率曲線（10Y-1Y）表現(xiàn)極平。9月第二周資金面繼續(xù)收斂，資金價(jià)格上行，R001、R007周均值分別報(bào)收1.84%、2.03%，R007中樞突破7-8月1.95%-2.00%區(qū)間，1年AAA同業(yè)存單收益率最高上行至2.47%，上周五又回落至2.44%。伴隨資金價(jià)格繼續(xù)上行，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比回落，質(zhì)押式成交量環(huán)比下行3.40%，周均值7.08萬(wàn)億元。
降準(zhǔn)落地后，后續(xù)債市的方向大概率取決于資金利率的方向，我們提示兩點(diǎn)：（1）今年以來(lái)資金利率并未明顯低于政策利率運(yùn)行，資金利率環(huán)比大幅上行的概率較低，年內(nèi)資金表現(xiàn)或偏震蕩，中期資金利率仍有回落空間。降準(zhǔn)落地后債市大幅調(diào)整，多見(jiàn)于資金利率由低位向中性水平回歸（2020年4月、2022年11月）。降準(zhǔn)是為了釋放流動(dòng)性呵護(hù)資金面，如果當(dāng)下流動(dòng)性整體偏松，即使降準(zhǔn)落地后續(xù)資金環(huán)比上行的概率仍高，因此債市收益率仍有可能上行。但是如果前期資金利率并未明顯低于政策利率運(yùn)行，加之當(dāng)下資金利率整體偏緊，降準(zhǔn)落地后有利于控制資金面繼續(xù)上行的幅度，這種情況下降準(zhǔn)落地后債市收益率或以下行為主（2021年7月和12月、2023年3月）。我們認(rèn)為當(dāng)下屬于此種情況，與2021年有一定相似之處。
（2）當(dāng)下債券收益率曲線表現(xiàn)極平，關(guān)注收益率曲線的再度陡峭化。經(jīng)過(guò)8月下旬以來(lái)的調(diào)整，國(guó)債收益率曲線整體呈現(xiàn)“熊平”走勢(shì)，10Y-1Y利差在50bp附近低位震蕩，目前極度扁平的收益率曲線大概率要向陡峭的方向演繹。與政策利率和歷史水平相比，當(dāng)前短端收益率已上行至高位，后續(xù)短端收益率下行帶動(dòng)曲線牛陡峭的概率較大。如果短端收益率不具備大幅上行的基礎(chǔ)，則債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控，我們繼續(xù)提示債市機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)。
熱點(diǎn)關(guān)注：和2021年有相似之處，繼續(xù)關(guān)注財(cái)政支出對(duì)資金利率的影響——2023年8月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
8月財(cái)政數(shù)據(jù)顯示財(cái)政支出邊際有所加速，8月公共財(cái)政支出環(huán)比11.4%，明顯高于2021年同期（7.3%）和2022年同期（3.1%），8月財(cái)政支出同比增速大幅上行8.0個(gè)百分點(diǎn)至7.2%。我們重點(diǎn)關(guān)注兩本賬的支出進(jìn)度：（1）截止到8月，公共財(cái)政賬本超支2.0萬(wàn)億，明顯高于2021年同期（5283億元），但低于2022年同期（2.7萬(wàn)億元）；（2）截止到8月，政府性基金賬本累計(jì)超支2.3萬(wàn)億元，高于2021年同期（5520億元）但低于2022年同期（3.3萬(wàn)億元）。
8月以來(lái)財(cái)政支出邊際改善，加之7月以來(lái)地方政府債發(fā)行加速，財(cái)政政策和2021年有一定相似之處。預(yù)計(jì)財(cái)政支出力度會(huì)逐步加大，財(cái)政政策通過(guò)基本面邏輯對(duì)債市影響有限，重點(diǎn)關(guān)注財(cái)政支出對(duì)資金面的影響。
?。?）8月財(cái)政收入同比增速轉(zhuǎn)負(fù)至-4.6%，環(huán)比增速高于2021年同期、低于2022年同期。8月公共財(cái)政收入環(huán)比增速-38.1%，環(huán)比增速同樣介入2021年同期（-39.9%）和2022年同期（-33.9%）。但1-8月公共財(cái)政收入累計(jì)15.2萬(wàn)億元，累計(jì)同比增速10.0%、依舊維持在高位。從公共財(cái)政收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，8月環(huán)比表現(xiàn)較弱的是增值稅、消費(fèi)稅等，環(huán)比增速較2022年同期上行；8月環(huán)比表現(xiàn)較強(qiáng)的是外貿(mào)企業(yè)出口退稅、個(gè)人所得稅等，環(huán)比增速較2022年同期下行。
?。?）8月公共財(cái)政支出有所加速，環(huán)比增速創(chuàng)2017年以來(lái)同期新高。8月公共財(cái)政支出環(huán)比11.4%，明顯高于2021年同期（7.3%）和2022年同期（3.1%），8月財(cái)政支出進(jìn)度明顯加快。但1-8月公共財(cái)政支出累計(jì)17.1萬(wàn)億元，累計(jì)同比增速3.8%，仍明顯弱于2022年8月同期（6.3%），今年財(cái)政支出整體偏弱、8月有所加速。從公共財(cái)政支出的結(jié)構(gòu)來(lái)看，各分項(xiàng)財(cái)政支出均明顯提速，與2022年同期相比，債務(wù)付息、社會(huì)保障和就業(yè)、節(jié)能環(huán)保等財(cái)政支出占比上行，科學(xué)技術(shù)、教育、農(nóng)林水事務(wù)等財(cái)政支出占比下行。
周度（9.11 -9.15）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市震蕩，10Y美債收益率報(bào)收4.33%。具體來(lái)看：（1）資金：9月第二周資金價(jià)格繼續(xù)上行，但資金面整體仍偏緊，1年AAA同業(yè)存單報(bào)收2.44%，機(jī)構(gòu)杠桿小幅回落、隔夜質(zhì)押式成交量下行。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.64%，10Y美債收益率報(bào)收4.33%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格下跌0.01%，布倫特原油報(bào)收93.37美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)105.34，在岸人民幣匯率報(bào)7.27；（5）國(guó)內(nèi)外股市表現(xiàn)震蕩。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面緊張超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期等
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