>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察月報(bào)：市場(chǎng)利率普遍高于政策利率，9月債市風(fēng)險(xiǎn)可控-230903
| 上傳日期： |
2023/9/4 |
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pdf 共13頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
利率債月觀點(diǎn)：市場(chǎng)利率普遍高于政策利率，9月債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控
8月底房地產(chǎn)政策加碼放松，對(duì)債市沖擊較大，債市情緒邊際轉(zhuǎn)為謹(jǐn)慎。從中期角度看，房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型帶動(dòng)潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞下移，政策利率隨之大幅下行（1年MLF利率已降至2.50%），目前市場(chǎng)利率普遍高于政策利率，債市調(diào)整幅度可控：（1）目前資金利率整體偏高，8月DR007中樞1.87%，高于OMO利率，與歷史的低位水平相比同樣明顯偏高；（2）1年期同業(yè)存單收益率與MLF利率僅為21bp，10Y期國(guó)債收益率（2.59%，9月1日）仍在同期MLF利率（2.50%）之上，兩者與MLF利率相比同樣偏高。參照2022年底的政策沖擊，10Y期國(guó)債收益率最高比同期的政策利率（MLF利率）高20bp左右，1年AAA同業(yè)存單收益率最高觸及2.76%（大致持平同期MLF利率）。相比防疫政策優(yōu)化帶動(dòng)需求改善的可預(yù)期性較強(qiáng)，本輪政策對(duì)后續(xù)寬信用效果驗(yàn)證的要求更高，因此我們預(yù)計(jì)本輪政策短期沖擊幅度弱于去年年底。此外，本次伴隨存量房貸利率下調(diào)過(guò)程中，銀行存款利率也出現(xiàn)了同步下行調(diào)整，“資產(chǎn)荒”的格局尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性扭轉(zhuǎn)，這也將緩和整體債市的調(diào)整幅度。
最后聚焦到9月債市，8月制造業(yè)PMI生產(chǎn)和新訂單指數(shù)均重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，預(yù)計(jì)8月生產(chǎn)和消費(fèi)環(huán)比表現(xiàn)有望修復(fù)，信貸預(yù)計(jì)也有一定回暖，加之債券發(fā)行加速之下社融增速有望企穩(wěn)，但短期經(jīng)濟(jì)環(huán)比弱修復(fù)并非近期債市核心。近期密集政策沖擊過(guò)后，債市或再度聚焦于未來(lái)信貸投放和地產(chǎn)銷(xiāo)售的改善趨勢(shì)能否延續(xù)。我們預(yù)計(jì)在居民中長(zhǎng)期預(yù)期已明顯扭轉(zhuǎn)的情況下，信貸和地產(chǎn)銷(xiāo)售的改善難以一蹴而就，實(shí)際寬信用效果仍待觀察，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期預(yù)期或難扭轉(zhuǎn)，基本面仍不支持債市大幅走熊。在市場(chǎng)利率均高于政策利率的背景下，預(yù)計(jì)9月資金跨季收斂對(duì)債市影響有限，債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)可控。
熱點(diǎn)關(guān)注：9月資金面和同業(yè)存單前瞻、8月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)
?。ㄒ唬╊A(yù)計(jì)9月資金跨季收斂對(duì)債市影響有限，1年期同業(yè)存單收益率表現(xiàn)或偏震蕩——9月資金面和同業(yè)存單前瞻
預(yù)計(jì)9月資金利率季節(jié)性上行，R007中樞預(yù)計(jì)在2.2%左右，但央行無(wú)意主動(dòng)收緊資金面的背景下關(guān)注降準(zhǔn)落地的情況。今年4月以來(lái)資金面開(kāi)始轉(zhuǎn)松，資金利率中樞開(kāi)始明顯下行，資金利率中樞的變化也印證了央行中性偏松的貨幣政策取向。自7月底政治局會(huì)議定調(diào)后，8月以來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)政策有所發(fā)力，但基本面仍偏弱，8月制造業(yè)PMI仍在榮枯線以下，地產(chǎn)銷(xiāo)售繼續(xù)探底，預(yù)計(jì)央行主動(dòng)收緊資金的概率偏低。但是需要注意的是近期央行表態(tài)防止資金空轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)資金利率大幅低于政策利率的概率同樣較低，預(yù)計(jì)年內(nèi)資金利率表現(xiàn)或偏震蕩。具體看9月，9月是信貸投放大月，同時(shí)9月是季末月，資金利率中樞上行的概率較高，參照今年6月的水平，預(yù)計(jì)9月R007中樞或在2.2%左右，尤其是9月中下旬資金利率會(huì)明顯偏緊。此外9月專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行力度同樣較大，央行降準(zhǔn)呵護(hù)流動(dòng)性的必要性較高，關(guān)注央行降準(zhǔn)情況。
9月資金面偏緊預(yù)計(jì)對(duì)債市影響有限，短期內(nèi)債市或繼續(xù)聚焦于穩(wěn)增長(zhǎng)政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)比修復(fù)情況，預(yù)計(jì)1年AAA同業(yè)存單收益率表現(xiàn)或頗為震蕩，短期內(nèi)大幅上行或下行的概均不高。由于8月初資金面較為寬松，8月下旬資金面明顯收斂對(duì)債市影響較大，但目前資金利率整體偏緊+10Y期國(guó)債收益率仍在政策利率之上，預(yù)計(jì)資金利率的跨季收斂對(duì)9月債市影響有限，但短期內(nèi)資金利率無(wú)法進(jìn)一步向下突破，同業(yè)存單表現(xiàn)或頗為震蕩，短期內(nèi)1年AAA同業(yè)存單或較難突破前期2.21%低點(diǎn)，但明顯上破2.40%的概率也不高。但從中期來(lái)看，資金利率和同業(yè)存單收益率均明顯偏高，預(yù)計(jì)仍有下行空間。
?。ǘ?月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)環(huán)比預(yù)計(jì)有所修復(fù)，CPI同比轉(zhuǎn)正、社融增速小幅抬升至9.1%——8月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)
（1）8月信貸及社融：預(yù)計(jì)2023年8月新增信貸（社融口徑）1.3萬(wàn)億元左右、和去年同期大致持平，預(yù)計(jì)非標(biāo)拖累較大，信用債和政府債貢獻(xiàn)增大，社融增速預(yù)計(jì)小幅反彈至9.1%左右（7月為8.9%）。（2）生產(chǎn)：8月制造業(yè)PMI生產(chǎn)指數(shù)回升，預(yù)計(jì)8月生產(chǎn)有所修復(fù)，工業(yè)增加值同比增速在4.0%附近，較7月（3.7%）小幅回升。（3）消費(fèi)：預(yù)計(jì)7月消費(fèi)走弱后8月環(huán)比小幅反彈，但居民大宗消費(fèi)預(yù)計(jì)仍不佳，社零增速預(yù)計(jì)抬升至3.4%左右。（4）固定資產(chǎn)投資：短期內(nèi)預(yù)計(jì)投資韌性下行格局仍將延續(xù)，年內(nèi)地產(chǎn)投資回暖概率不大。（5）出口：短期內(nèi)外需預(yù)計(jì)變化不大，8月單月出口額預(yù)計(jì)仍在2800億美元左右，同比增速在-10%左右（7月為-14.5%）。（6）通脹：8月豬價(jià)表現(xiàn)較強(qiáng)、環(huán)比明顯回升，預(yù)計(jì)8月CPI同比在0.1%左右，PPI同比跌幅收窄至-2.9%附近。
8月大類(lèi)資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市先漲后跌，10Y美債收益率報(bào)收4.09%。具體來(lái)看：（1）資金面：8月資金面先松后緊，1年AAA同業(yè)存單報(bào)收2.28%，隔夜質(zhì)押式成交量下行。（2）債市：8月超預(yù)期降息，隨后穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步落地，國(guó)內(nèi)債市先漲后跌，10Y美債收益率報(bào)收4.09%。（3）大宗商品及原油：黃金下行1.44%報(bào)收1942.30美元/盎司，布倫特原油上行1.52%報(bào)86.86美元/桶。
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