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主要內(nèi)容：
　　2023年7月24日，中共中央政治局會(huì)議提出“要有效防范化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，制定實(shí)施一攬子化債方案”，其中“一攬子化債方案”為中央層面的增量表述。會(huì)議召開后，市場對中央層面的后續(xù)政策有較大期待與猜測，在資金面較為寬松、優(yōu)質(zhì)票息資產(chǎn)供給較少、權(quán)益市場表現(xiàn)平淡的背景下，中短久期城投債迎來了新一輪的認(rèn)購潮，8月中津城建發(fā)行的多支超短融認(rèn)購倍數(shù)突破70倍，多個(gè)地區(qū)中短久期城投債利差進(jìn)一步收窄。至今距政治局會(huì)議召開已有一月有余，“靴子落地”之前，我們從多方面出發(fā)，對中央化債政策進(jìn)一步進(jìn)行思考與探討，并對目前存量城投債市場開展分析，著力發(fā)掘存量供給中值得關(guān)注的債券。
　　中央政府關(guān)于地方債務(wù)化解的主調(diào)是什么？2018年以前，中央對于地方政府債務(wù)的處理方式主要是利用地方政府債券置換非債券形式存在的存量債務(wù)，2015-2018年我國置換債合計(jì)發(fā)行12.20萬億元，加之部分以財(cái)政資金償還的存量債務(wù)，截至2018年末非政府債券形式存量債務(wù)僅有3000余億元，基本完成置換。以中發(fā)27號(hào)文及中發(fā)46號(hào)文為核心，2018年之后的央地債務(wù)管控措施集中于隱性債務(wù)的化解及防范?？傮w來看，2023年以來中央多次表態(tài)對地方政府債務(wù)化解的支持，“屬地處理”的總基調(diào)不變，我們預(yù)計(jì)“一攬子化債政策”主要還是針對債務(wù)高企地區(qū)出臺(tái)定向支持政策，重點(diǎn)緩解短期流動(dòng)性壓力。
　　 “一攬子化債方案”著重關(guān)注什么？短期重點(diǎn)關(guān)注特殊再融資債券政策的擴(kuò)容及區(qū)域分配額度?；诋?dāng)前弱區(qū)域非標(biāo)輿情頻發(fā)、短期集中償債壓力較高的背景，在嚴(yán)守系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)不發(fā)生的原則下，預(yù)計(jì)“一攬子化債方案”首先會(huì)著力于解決短期內(nèi)弱區(qū)域流動(dòng)性問題，結(jié)合歷史背景與操作便利性來看，預(yù)計(jì)中央短期會(huì)利用地方政府債務(wù)限額與差額的部分空間，通過特殊再融資債券的擴(kuò)容來緩解部分區(qū)域的流動(dòng)性問題。中長期視角，關(guān)注中央統(tǒng)籌協(xié)調(diào)下，金融機(jī)構(gòu)向地方分配的增量流動(dòng)性。目前來看，各地主要還是依靠當(dāng)?shù)亟鹑谫Y源來協(xié)調(diào)化債，區(qū)域分化較大，中央如何統(tǒng)籌金融資源推動(dòng)重點(diǎn)地區(qū)和機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)處置需要進(jìn)一步觀察。
　　本輪特殊再融資債券額度分配預(yù)期是什么？按照2022年末地方政府限額與余額差值計(jì)算，本次特殊再融資擴(kuò)容的理論空間在2.30萬億元左右，擴(kuò)容空間主要集中在上海、北京、江蘇等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，同時(shí)按照財(cái)政部對專項(xiàng)債務(wù)“結(jié)存限額按約70%比例由各?。▍^(qū)、市）留用，按約30%比例由中央收回用于各省（區(qū)、市）之間統(tǒng)籌調(diào)配”，理論上可調(diào)撥規(guī)模為0.69萬億元。結(jié)存額度地區(qū)集中度較高，上海、江蘇、北京等結(jié)存額度前八大地區(qū)再融資債空間都在1000億元以上，前八大地區(qū)的總結(jié)存額度約為1.24萬億元，占理論發(fā)行空間的比重在50%以上；天津、寧夏、山西、海南、青海等九個(gè)地區(qū)結(jié)存額度不足300億元。綜合考慮地區(qū)發(fā)展、弱區(qū)域債務(wù)緩釋與政策預(yù)留空間，預(yù)計(jì)本次特殊再融資債發(fā)行規(guī)模在1.1萬億元-1.5萬億元左右。
　　哪些區(qū)域有望得到特殊再融資債的有力支持？從區(qū)域廣義債務(wù)率、區(qū)域綜合財(cái)力、短期內(nèi)城投債公開債務(wù)到期壓力、2022年以來城投非標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)事件出現(xiàn)情況綜合考慮，廣西、甘肅、云南、湖南、天津、青海、貴州、陜西等地區(qū)或有望獲得較大額度的政策傾斜。
　　化債大背景下，哪些城投債更受青睞？從市場反應(yīng)來看，超預(yù)期表態(tài)對天津城投債市場帶來明顯提振，河南、湖南、重慶、陜西城投債市場信心也有較大提振，但債務(wù)高企區(qū)域市場信心邊際改善有限，下沉仍有界限。往后看，哪些區(qū)域的城投債具備掘金價(jià)值？我們重點(diǎn)關(guān)注剩余期限在1Y內(nèi)，同時(shí)估價(jià)收益率在3%-4%之間及4%-6%之間的存量債券中的超額收益機(jī)會(huì)。針對3%-4%短端城投債，主要考慮波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)選江浙區(qū)縣級城投債，江蘇省內(nèi)淮安、泰州地市級存量城投債也可重點(diǎn)關(guān)注。針對4%-6%短端城投債，票息相對豐厚前提下，主要采取持有至到期策略，可關(guān)注化債預(yù)期較強(qiáng)區(qū)域，博弈估值的進(jìn)一步壓縮。重點(diǎn)關(guān)注重慶、湖南、陜西、四川等地區(qū)地市級平臺(tái)存量債券，同時(shí)河南省級平臺(tái)存量債券的邊際安全度也較高。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：“一攬子化債政策”落地不及預(yù)期，區(qū)域分配額度不及預(yù)期，部分地區(qū)短期償債壓力較大，非標(biāo)違約、商票逾期等城投負(fù)面事件對區(qū)域估值產(chǎn)生負(fù)面影響，債券收益率回升引起部分城投債估值波動(dòng)等