>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察周報：債市如何才能走出利空敏感狀態(tài)？-230924
| 上傳日期： |
2023/9/25 |
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| 911KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
債市周觀點：繼續(xù)提示當前債市安全邊際較足，下一階段重點關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證對債市的邊際影響
自8月不對稱降息后，下旬開始債市就進入利空敏感期，10Y期國債收益率（9月22日）較8月21日2.54%的低點已上行14bp，10Y期國債收益率（9月22日）比同期的MLF利率高18bp，債市主要擔(dān)憂點集中在三個方面：一是政策加碼與風(fēng)險偏好回升；二是房地產(chǎn)銷售與經(jīng)濟回暖；三是資金面收斂。其中資金面收斂雖不是最直接因素，但卻決定了當前債市對利空因素敏感的特點，也體現(xiàn)了資金利率對債市的重要性。但當前資金利率不存在環(huán)比大幅上行的基礎(chǔ)：一是資金利率仍運行在政策利率之上，加之基本面仍偏弱，從降準落地也可以看到央行主動收緊資金的概率較低；二是前期資金利率并未明顯低于政策利率，資金利率不存在向中性水平回歸、環(huán)比大幅上行的情形，繼續(xù)等待資金面平穩(wěn)后債市走出利空敏感期。
經(jīng)過8月下旬以來的調(diào)整，債市再度來到十字路口，我們繼續(xù)提示當前債市安全邊際較足：（1）目前短端收益率均已上行至高位，國債收益率曲線表現(xiàn)極平。1Y期AAA同業(yè)存單收益率逼近MLF利率頂，短端收益率繼續(xù)大幅調(diào)整的空間有限，對應(yīng)債市安全邊際較足；（2）10Y國債收益率與MLF利差達到18bp，已基本持平去年底10Y期國債收益率與同期MLF的最大利差。政策對債市的沖擊已基本演繹到位，加之目前1Y期AAA同業(yè)存單收益率已逼近頂部，債市風(fēng)險可控，下一個階段重點關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)驗證對債市的邊際影響。
熱點關(guān)注：境內(nèi)機構(gòu)相對積極，境外機構(gòu)減持規(guī)模擴大——2023年8月債券托管數(shù)據(jù)點評
（一）債券一級發(fā)行有所回暖，二級收益率先下后上
一級市場：8月地方債發(fā)行繼續(xù)加速、利率債供給明顯偏強，信用債融資同比少增，同業(yè)存單凈供給同比多增。具體來看，8月地方債發(fā)行繼續(xù)加速，8月利率債凈供給11459億元，環(huán)比多增5610億元，同比多增5232億元，其中政金債環(huán)比和同比均少增、表現(xiàn)偏弱；由于中債和上清所統(tǒng)計的信用債種類較繁雜，我們通過倒算的方法計算信用債凈供給情況（即全部債券凈供給減去利率債和同業(yè)存單凈供給），8月信用利差整體進一步壓縮，信用債融資規(guī)模環(huán)比基本持平，信用債（除同業(yè)存單，下同）凈供給1810億元，環(huán)比少增54億元，同比少增1176億元；8月資金面整體偏松，同業(yè)存單凈融資環(huán)比轉(zhuǎn)弱，但同比依舊實現(xiàn)多增，凈供給-1455億元，環(huán)比少增5379億元，同比多增2423億元。
（二）8月利率債供給偏強+債券明顯收漲，境內(nèi)機構(gòu)債券投資明顯積極
8月利率債供給偏強、信用債供給略弱，二級市場明顯收漲，境內(nèi)機構(gòu)債券投資明顯積極。商業(yè)銀行、非法人類產(chǎn)品、保險等機構(gòu)持債份額上行，債券投資行為延續(xù)積極，券商持債份額和7月基本持平，境外機構(gòu)持債份額下行。其中商業(yè)銀行持債份額為56.1%，低于2023年3月53.5%的高位水平，非法人類產(chǎn)品持債份額為26.7%，雖然自今年4月以來延續(xù)震蕩上行走勢，但是持債份額仍處歷史低位。當然這也與今年以來政府債供給偏強、信用債供給偏弱的結(jié)構(gòu)有關(guān)，政府債供給增加客觀上導(dǎo)致了商業(yè)銀行持債份額的明顯上行。
?。?）非法人類產(chǎn)品對利率債和信用債均繼續(xù)增持，利率債配置比例稍高。8月非法人類產(chǎn)品延續(xù)積極，但增持規(guī)模弱于7月，增持債券4422億元（7月增持8109億元），其中增持同業(yè)存單1093億元。分品種來看，非法人類產(chǎn)品對利率債的配置力度大于信用債，國債和地方債分別增持881、605億元，高于中票（589億元）和短融（364億元）。
?。?）券商重回積極，債券由減持轉(zhuǎn)為增持。7月券商止盈后8月重回積極，債券也由減持轉(zhuǎn)為增持，8月增持821億元（7月減持1793億元）。從結(jié)構(gòu)上看，券商增持利率債，減持同業(yè)存單和企業(yè)債。
?。?）境外機構(gòu)減持規(guī)模擴大。8月10Y期美債收益率進一步上行，中美利差倒掛幅度維持高位，人民幣呈現(xiàn)貶值趨勢，境外機構(gòu)繼續(xù)減持，且減持規(guī)模擴大。8月境外機構(gòu)減持624億元（7月減持367億元）。從結(jié)構(gòu)上看，主要減持政金債、國債和同業(yè)存單。
周度（9.18 -9.22）資產(chǎn)走勢：國內(nèi)債市震蕩收跌，10Y美債收益率報收4.44%。具體來看：（1）資金：9月第三周資金價格繼續(xù)上行，1年AAA同業(yè)存單報收2.44%，機構(gòu)杠桿小幅回落、隔夜質(zhì)押式成交量下行。（2）債市：10Y國債收益率報收2.68%，10Y美債收益率報收4.44%。（3）大宗商品及原油：黃金價格下跌0.02%，布倫特原油報收92.43美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報105.61，在岸人民幣匯率報7.30；（5）國內(nèi)股市震蕩收漲，海外股市普遍收跌。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險提示：資金面緊張超預(yù)期、穩(wěn)增長政策超預(yù)期等
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