>> 申萬宏源-金融債定價機制系列之一-從利率弱相關(guān)到強正相關(guān)：大行永續(xù)債利差深度復盤-231010
| 上傳日期： |
2023/10/11 |
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| 格式： |
pdf 共20頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,王雪蓉 |
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熱點解析：
本報告通過國有行永續(xù)債利差走勢，研究國有大行永續(xù)債利差背后驅(qū)動因素的演變過程，為永續(xù)債投資決策提供參考。國有大行永續(xù)債利差的主要驅(qū)動因素是流動性與配置力量，具體包括1）機構(gòu)對于永續(xù)品種的投資限制與偏好因素；2）資本補充債券的股本屬性與債券屬性的強弱安排，這也導致永續(xù)債利差高于二級資本債利差；3）不設(shè)置票面利率跳升機制也導致了銀行永續(xù)債的股本屬性較非金融企業(yè)永續(xù)債更強。
國有大行永續(xù)債利差與利率的關(guān)系從弱相關(guān)到強正相關(guān)。2019年以來的隱含AAA-級（即國有大行）銀行永續(xù)債四種維度的利差（較國開債、較中短期票據(jù)、較銀行普通債、較二級資本債）數(shù)據(jù)檢驗印證，這幾種利差在2020年8月之前和利率的關(guān)聯(lián)性均較弱、甚至呈現(xiàn)負相關(guān)，主要是因為這個時期銀行永續(xù)債流動性較差，導致利差調(diào)整相較于利率較滯后；回顧2021年前的幾輪行情（利差下行的2019年2月-6月及8月-12月，2020年5月-7月），多數(shù)為債券市場調(diào)整的時期，說明在債市調(diào)整中，國有行永續(xù)債作為安全的高票息資產(chǎn)，具有一定的防御價值。2021年后國有行永續(xù)債利差以利率為錨，與利率走勢密切相關(guān)。伴隨2021年以來機構(gòu)對于銀行永續(xù)債的增配，換手率提升，流動性溢價下行。且因為2020年末永煤違約后信用債“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象延續(xù)，機構(gòu)對二永債的關(guān)注更為密切，也成為債市“做波段”資金的追逐對象。
國有大行永續(xù)債利差走勢分年復盤：1）2019年初始發(fā)行票面利率偏高，隱含AAA-級國有大行永續(xù)債平均票面利率從2019年的4.33%收窄至2023年1月-9月的3.26%，2019年高票面優(yōu)勢使其成為一個較好的底倉配置品種。5月包商銀行被接管后，銀行永續(xù)債的利差抬升持續(xù)時間較短，超額利差整體下行且與利率走勢背離。2）2019年12月-2020年4月AAA-級銀行永續(xù)債收益率下行不及利率債和銀行普通債快速，導致信用利差出現(xiàn)被動抬升。3）2020年5月-8月債市整體處于調(diào)整階段，但AAA-級銀行永續(xù)債利差保持下行趨勢。發(fā)行定價偏高也導致其收益率上行的幅度較為有限。4）2021年至2022年7月利差延續(xù)下行趨勢、未發(fā)生較大回撤。2021年銀行永續(xù)債受到機構(gòu)增配與“做波段”資金的關(guān)注（機構(gòu)持倉、換手率明顯較此前年份有明顯提升），8月-9月利差短期抬升后再次下行。2021年較強的配置力量導致AAA-級銀行永續(xù)債相較銀行普通債、二級資本債的品種利差中樞明顯下行。
當前銀行永續(xù)債成為波動較大品種，后續(xù)或?qū)⒀永m(xù)這一特征。2022年8月-12月地產(chǎn)“三支箭”、疫情政策優(yōu)化、理財贖回等多重因素引發(fā)利差大幅走擴。從2022年以來的走勢來看，銀行永續(xù)債利差調(diào)整相比于利率滯后性不再突出，利差與利率拐點基本對應(yīng)。銀行永續(xù)債在22年末的債市調(diào)整過程中超調(diào)，我們認為其波動性加大的主要原因包括：（1）理財與基金配置占比上行；流動性逐漸好于一般信用債；持倉來看基金對于銀行永續(xù)債的下沉需求較低，而對高評級銀行永續(xù)債的交易行為較多，導致利差波動較大。理財重倉永續(xù)債的持倉量中，國有行永續(xù)債的占比同樣較高。（2）2022年末債市調(diào)整帶來的“疤痕效應(yīng)”讓市場預(yù)期二永債在債市波動下會受到更大影響，這樣的預(yù)期也使得機構(gòu)傾向于在債市調(diào)整過程中更迅速交易永續(xù)債，2023年銀行永續(xù)債的波動性延續(xù)較大，后續(xù)或?qū)⒀永m(xù)這一特征。
當前銀行永續(xù)債信用利差以及相比銀行普通債的利差空間尚可，相比于二級資本債的利差空間則有所不足。2023年利差向下回落，尚未突破前期低點，品種博弈空間有所打開，7月以來有所調(diào)整。根據(jù)我們自2019年2月的自建利差數(shù)據(jù)庫，截至2023年9月28日，隱含AAA-級的5年期銀行永續(xù)債信用利差為79 BP（分位數(shù)36.7%），超額利差為12 BP（分位數(shù)17.8%），較銀行普通債利差為51 BP（分位數(shù)43.4%），較二級資本債利差為12 BP（分位數(shù)25.6%）。市場普遍采用的中債銀行永續(xù)商業(yè)銀行無固定期限資本債曲線起始于2021年8月，由于2021年上半年以前銀行永續(xù)債利差偏高，通過中債曲線計算的長期限銀行永續(xù)債利差分位數(shù)存在一定“虛高”。根據(jù)2019年以來的數(shù)據(jù)，當前國有行永續(xù)債的信用利差、相較于銀行普通債的品種利差分位數(shù)在30%以上，仍有一定性價比。
投資分析意見：關(guān)注調(diào)整后機會。當前國有大行核心一級資本充足率充足，基本面在同業(yè)占優(yōu)。不同國有大行主體發(fā)行的永續(xù)債利差分布較為均勻，基本上在各個近似期限類別下，期限越短的利差越低，個體超額收益機會較小，但可關(guān)注流動性溢價重新抬升后的板塊機會。隨著9月債市利率調(diào)整至高位，銀行永續(xù)債性價比再次提升。盡管國有行永續(xù)債相較二級資本債的利差分位數(shù)較低，但需求端預(yù)期較二級資本債更加穩(wěn)定，較二級資本債品種利差難有大幅回升。
風險提示：個券隨著期限縮短將導致基準利率的期限發(fā)生變化，導致個別時點利差出現(xiàn)較大變化；債券市場發(fā)生超預(yù)期調(diào)整；銀行信用風險。
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