>> 申萬宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：央行加大投放呵護(hù)資金面，關(guān)注擾動(dòng)因素減弱后的配置機(jī)會(huì)-231022
| 上傳日期： |
2023/10/23 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
債市周觀點(diǎn)：央行加大投放呵護(hù)資金面，關(guān)注擾動(dòng)因素減弱后的配置機(jī)會(huì)
因資金面超預(yù)期收緊，短端收益率明顯上行、收益率曲線明顯走平，我們重點(diǎn)關(guān)注這兩方面：（1）上周1Y國(guó)債、1Y國(guó)開債、1年AAA同業(yè)存單收益率分別上行至2.31%、2.45%、2.55%，而上一輪調(diào)整中1Y期國(guó)債、1Y國(guó)開、1年AAA同業(yè)存單最高分別上行至2.33%、2.54%、2.76%，除MLF下調(diào)帶動(dòng)存單頂點(diǎn)相應(yīng)下移外，目前1Y國(guó)債和1Y國(guó)開債收益率均已非常接近上一輪債市調(diào)整的高位水平，短端收益率進(jìn)一步上行空間有限，如果短端收益率上行幅度有限，則債市調(diào)整幅度有限；（2）上周因短端收益率上行，10Y-1Y國(guó)債利差（39bp）壓至2021年以來低位，接近2020年底水平，同樣說明短端收益率或已調(diào)整到位。債市明顯調(diào)整中一般都要看到短端收益率的大幅上行，如果短端收益率觸頂后震蕩下行，則長(zhǎng)端收益率預(yù)計(jì)同樣震蕩偏強(qiáng)。
當(dāng)然短端收益率不再繼續(xù)大幅上行的判斷，需要建立資金面不再繼續(xù)明顯收緊的假設(shè)上。對(duì)于資金面的判斷我們?nèi)匀粡?qiáng)調(diào)央行具有絕對(duì)的主導(dǎo)地位，而央行則基于經(jīng)濟(jì)基本面和杠桿等多種目標(biāo)確定合意的資金利率水平。目前因債券供給、財(cái)政收支等短期因素?cái)_動(dòng)資金面，當(dāng)然也不能排除央行為了穩(wěn)匯率造成資金面偏緊（穩(wěn)匯率——投放美元回收人民幣——資金供給減少——資金變緊），當(dāng)前資金利率已大幅偏離政策利率，央行同樣予以大額公開市場(chǎng)凈投放呵護(hù)資金面（尤其是10月20日央行投放8280億元巨量逆回購(gòu)）。在信貸仍偏弱+監(jiān)管動(dòng)機(jī)不強(qiáng)的背景下，資金面并不具備持續(xù)緊張的基礎(chǔ)。擾動(dòng)因素減弱和央行操作逐步生效，資金面有望逐步向政策利率回落靠攏，繼續(xù)關(guān)注債券供給高峰與中美利差壓力等擾動(dòng)因素邊際緩解后，利率曲線“牛陡”帶來的投資機(jī)會(huì)。
熱點(diǎn)關(guān)注：信用債和同業(yè)存單供給仍偏弱，今年3月以來非法人類產(chǎn)品首現(xiàn)減持——2023年9月債券托管數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
（一）二級(jí)收益率普遍上行，9月信用債和同業(yè)存單供給表現(xiàn)依舊較弱
一級(jí)市場(chǎng)：9月債券凈供給環(huán)比轉(zhuǎn)弱，其中利率債供給保持高位，信用債和同業(yè)存單同比仍少增。具體來看9月地方債發(fā)行明顯放緩，但國(guó)債發(fā)行有所加速，9月利率債凈供給10807億元、保持高位水平，環(huán)比少增652億元，同比多增801億元，其中國(guó)債環(huán)比和同比均多增、表現(xiàn)偏強(qiáng)；由于中債和上清所統(tǒng)計(jì)的信用債種類較繁雜，我們通過倒算的方法計(jì)算信用債凈供給情況（即全部債券凈供給減去利率債和同業(yè)存單凈供給），9月伴隨債券市場(chǎng)調(diào)整，信用利差整體小幅走闊，信用債融資表現(xiàn)偏弱，信用債（除同業(yè)存單，下同）凈供給-426億元，環(huán)比少增2236億元，同比少增548億元；9月資金面整體偏緊，同業(yè)存單凈融資環(huán)比明顯轉(zhuǎn)弱，同比同樣轉(zhuǎn)為大幅少增，凈供給-118億元，環(huán)比多增1337億元，同比少增5458億元，信用債和同業(yè)存單凈供給仍明顯弱于利率債。
?。ǘ?月債市情緒偏弱，今年3月以來非法人類產(chǎn)品首次減持
9月利率債供給偏強(qiáng)、信用債和存單供給繼續(xù)偏弱，二級(jí)市場(chǎng)小幅調(diào)整，呈現(xiàn)非法人類產(chǎn)品大幅減持、商業(yè)銀行大幅增持的情形。中債登和上清所的存量債券持債份額方面，商業(yè)銀行、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)持債份額上行，境外機(jī)構(gòu)等持債份額和上月基本持平，非法人類產(chǎn)品持債份額下行。其中商業(yè)銀行持債份額上行至56.7%（8月為56.1%），商業(yè)銀行持債份額整體處于高位；非法人類產(chǎn)品持債份額環(huán)比下行至25.9%（8月為26.7%），非法人類產(chǎn)品持債份額整體仍處歷史低位。當(dāng)然這也與今年以來政府債供給偏強(qiáng)、信用債和同業(yè)存單供給偏弱的結(jié)構(gòu)有關(guān)，商業(yè)銀行以承接政府債為主，政府債供給明顯偏強(qiáng)客觀上導(dǎo)致了商業(yè)銀行持債份額的明顯上行。
周度（10.16-10.20）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市收跌，10Y美債收益率報(bào)收4.93%。具體來看：（1）資金：上周資金面明顯偏緊、資金利率環(huán)比大幅上行，1年AAA同業(yè)存單報(bào)收2.55%，機(jī)構(gòu)杠桿小幅回落、隔夜質(zhì)押式成交量下行。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.71%，10Y美債收益率報(bào)收4.93%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格上漲4.15%，布倫特原油報(bào)收92.51美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)106.16，在岸人民幣匯率報(bào)7.32；（5）國(guó)內(nèi)外股市均收跌
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面緊張超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期等
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