>> 申萬宏源-國內(nèi)債市觀察月報(bào)：月底資金有轉(zhuǎn)松跡象，11月繼續(xù)關(guān)注收益率曲線陡峭化-231029
| 上傳日期： |
2023/10/30 |
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pdf 共13頁 |
來源： |
申萬宏源 |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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利率債月觀點(diǎn)：月底資金有轉(zhuǎn)松跡象，11月繼續(xù)關(guān)注曲線陡峭化
10月資金面較9月進(jìn)一步收緊，并且資金利率遠(yuǎn)高于政策利率運(yùn)行，10月對(duì)資金面偏不利的因素主要有人民幣匯率、債券供給、財(cái)政收支等三點(diǎn)。目前來看穩(wěn)匯率或是造成資金面明顯偏緊的核心原因，降準(zhǔn)和央行大額逆回購?fù)斗乓话隳軌驅(qū)_債券發(fā)行對(duì)資金面造成的沖擊，債券供給預(yù)計(jì)無法主導(dǎo)資金面。
當(dāng)下短端利率已基本調(diào)整至關(guān)鍵點(diǎn)位，10月底資金面也已出現(xiàn)邊際緩和跡象，我們認(rèn)為11月資金利率邊際下行帶動(dòng)曲線“牛陡”的概率較大，短端收益率回落幅度預(yù)計(jì)大于長(zhǎng)端。重點(diǎn)關(guān)注：（1）在當(dāng)前私人部門信貸偏弱+監(jiān)管動(dòng)機(jī)不足的背景下，資金利率大幅高于政策利率的情形無法持續(xù)，即使有穩(wěn)匯率的目標(biāo)，但是在目標(biāo)平衡+貶值壓力減弱的背景下，資金面也有望邊際緩和；（2）雖然8-9月基本面有一定修復(fù)，但是房地產(chǎn)市場(chǎng)尚無實(shí)質(zhì)性改善，預(yù)計(jì)債市尚未進(jìn)入拐點(diǎn)。（3）本次特別國債的影響：本次萬億特別國債新增供給增加短期對(duì)資金面帶來一定擾動(dòng)，但從近期央行操作態(tài)度以及后續(xù)財(cái)政支出有望加大等因素，資金面持續(xù)大幅收緊的概率偏低。中期來看本次特別國債的發(fā)行計(jì)入本年赤字一定程度上打開了2024年財(cái)政赤字率的想象空間，凸顯了中央穩(wěn)增長(zhǎng)的決心，從而對(duì)長(zhǎng)端利率預(yù)期帶來一定擾動(dòng)，重點(diǎn)關(guān)注年底會(huì)議對(duì)2024年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的指引以及后續(xù)的增量穩(wěn)增長(zhǎng)政策。綜合來看，目前利率債期限利差較為平坦，收益率曲線陡峭化的概率較大。
熱點(diǎn)關(guān)注：11月資金面和同業(yè)存單前瞻、10月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)
?。ㄒ唬?0月底資金面出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)松跡象，預(yù)計(jì)11月資金利率有望邊際回落，1年期同業(yè)存單收益率或震蕩下行——11月資金面和同業(yè)存單前瞻
回顧近幾年的情況來看，11月較10月資金利率繼續(xù)大幅上行的僅有2022年，因當(dāng)時(shí)7-10月資金面整體偏松，資金面存在向中性水平回歸動(dòng)力，11月資金面較10月進(jìn)一步收緊；其他時(shí)間來看，如果10月資金利率本身處于偏緊區(qū)間，11月繼續(xù)大幅上行的動(dòng)力不足，而且資金利率由松到緊拐點(diǎn)也常出現(xiàn)在11月。今年8月下旬以來資金利率的上行斜率已十分接近2020年同期，但當(dāng)下的基本面情況和2020年卻完全不同，資金利率本身也處絕對(duì)高位水平，11月資金利率進(jìn)一步較10月大幅收緊的概率較低。10月底資金面已出現(xiàn)邊際緩和跡象，質(zhì)押式回購成交量也有所上行，在當(dāng)前國內(nèi)貨幣市場(chǎng)利率階段性讓步人民幣匯率的情況下，資金利率或難從傳統(tǒng)的貨幣政策取向做出判斷。我們?nèi)匀惶崾緝牲c(diǎn)：（1）在當(dāng)前信貸偏弱+去杠桿動(dòng)機(jī)不足的背景下，資金利率大幅高于政策利率的情形無法持續(xù)，即使有穩(wěn)匯率的目標(biāo)，但是在目標(biāo)平衡+貶值壓力減弱的背景下，資金面也有望邊際緩和；（2）雖然年底特殊再融資債券和特殊國債引發(fā)供給擔(dān)憂，但財(cái)政支出進(jìn)度加快會(huì)有望對(duì)沖，而且從歷史經(jīng)驗(yàn)看央行有較為充足的工具對(duì)沖債券供給。我們繼續(xù)看好資金面邊際轉(zhuǎn)松后同業(yè)存單收益率邊際下行，1年AAA同業(yè)存單收益率年內(nèi)重點(diǎn)關(guān)注2.3%-2.4%區(qū)間。
?。ǘ┑突鶖?shù)下11月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)同比讀數(shù)預(yù)計(jì)進(jìn)一步上行，CPI預(yù)計(jì)再度轉(zhuǎn)負(fù)至-0.2%左右，社融增速預(yù)計(jì)上行至9.3%附近——10月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)
?。?）10月信貸及社融：考慮到去年10月基數(shù)較低，據(jù)此預(yù)計(jì)2023年10月新增信貸（社融口徑）5000億元左右、略高于2022年同期，預(yù)計(jì)債券融資和非標(biāo)融資均同比多增，社融增速預(yù)計(jì)較上月小幅回升，在9.3%附近（9月為9.0%）。（2）生產(chǎn)：10月粗鋼產(chǎn)量表現(xiàn)一般，但開工率表現(xiàn)較強(qiáng)，預(yù)計(jì)工業(yè)增加值定基指數(shù)環(huán)比略高于去年9月，同比增速在5.4%附近，較9月（4.5%）繼續(xù)上行。（3）消費(fèi)：10月仍是消費(fèi)旺季，結(jié)合目前消費(fèi)“旺季更旺、淡季更淡”特征，預(yù)計(jì)10月社零消費(fèi)環(huán)比和2020年同期接近，社零增速預(yù)計(jì)在7.8%左右，較9月明顯回升。（4）固定資產(chǎn)投資：短期內(nèi)預(yù)計(jì)投資韌性下行格局仍將延續(xù)，年內(nèi)地產(chǎn)投資回暖概率不大。（5）出口：結(jié)合季節(jié)性和韓國出口表現(xiàn)，10月單月出口額預(yù)計(jì)小幅回落至2900億美元左右，低基數(shù)下同比跌幅或收窄至-1.4%左右（9月為-6.2%）。（6）通脹：10月豬價(jià)表現(xiàn)較弱、環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)，預(yù)計(jì)10月CPI同比在-0.2%左右，PPI同比跌幅小幅收窄至-2.4%附近。
10月大類資產(chǎn)走勢(shì)：國內(nèi)債市收跌，10Y美債收益率報(bào)收4.84%。具體來看：（1）資金面：10月資金面仍明顯偏緊，1年AAA同業(yè)存單報(bào)收2.58%，隔夜質(zhì)押式成交量繼續(xù)下行。（2）債市：政府債發(fā)行、人民幣匯率等多種因素沖擊下，10月資金面明顯偏緊，國內(nèi)債市收跌、曲線熊平，10Y美債收益率報(bào)收4.84%。（3）大宗商品及原油：黃金上漲6.01%報(bào)收1982.90美元/盎司，布倫特原油下行5.07%報(bào)90.48美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)106.58，在岸人民幣匯率報(bào)7.32；（5）國內(nèi)外股市普遍收跌，上證指數(shù)下行2.98%。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面緊張、穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期等
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