>> 申萬宏源-美國財政付息壓力上升影響幾何？-231126
| 上傳日期： |
2023/11/26 |
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| 1241KB |
| 格式： |
pdf 共17頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,馮曉宇 |
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本期投資提示：
隨著美國國債利率的持續(xù)走高和疫情后美國政府杠桿率的系統(tǒng)性提升，市場對于美國財政利息支付壓力的關(guān)注度明顯提升。未來美國政府償債壓力有多大？對潛在政策和資產(chǎn)價格會產(chǎn)生什么影響？
美國政府未來利息支付水平受到存量債務(wù)（包括結(jié)構(gòu)和成本）、未來的美債利率路徑（受到基本面周期影響）以及未來的新增債務(wù)（取決于赤字規(guī)模）等幾個核心因素的影響。本篇報告中，我們假設(shè)了非衰退降息、非衰退維持高利率、衰退降息三種利率路徑，以及財政擴張、中性、緊縮三種赤字路徑，評估不同情形下美國政府利息支付壓力。
結(jié)果顯示，美國政府的付息壓力對利率路徑變化較為敏感，對赤字擴張的規(guī)模相對不敏感。在非衰退溫和降息的基準情況下，利息支出占GDP比重或從2023年的2.39%提升至2030年的3.35%，達到歷史80-90年代的高位水平。在非衰退維持高利率（假設(shè)未來美國基準利率維持高位）的情形下，2030年將達到4.47%，顯著高于基準情形下的3.35%，創(chuàng)出歷史新高水平。在衰退顯著降息情景下2024年付息壓力拐頭向下，回落幅度最大，但長期恢復(fù)中性利率水平后，付息壓力向非衰退降息的基準情形靠近。在不同的赤字情景中，中性預(yù)測為美國財政赤字規(guī)模年化增速5.5%，在赤字年化增速8%的擴張財政下，利息支出占GDP比重或提升至2030年的3.46%，相比今年僅提升1.08個百分點。在赤字年化增速2%的財政緊縮的路徑下，該比重或提升至2030年的3.26%，與目前差異較小。
在中短期內(nèi)，美國財政付息壓力的增加滯后于美債利率提升，是債務(wù)存量和利率提升的結(jié)果。美國政府利息支付壓力的本質(zhì)誘因是過度擴張的財政和寬松的貨幣政策，隨后經(jīng)濟過熱、通脹提升，美聯(lián)儲開始收緊貨幣政策，這時先前擴張的債務(wù)疊加高利率的影響，導(dǎo)致了利息支付壓力的提升。2020年至今也同樣經(jīng)歷了寬貨幣和寬財政，隨后通脹提升、債務(wù)增多，美聯(lián)儲為了抑制通脹快速加息，演變路徑相似。
中長期來看，高利息支付壓力可能會倒逼美國財政轉(zhuǎn)向邊際緊縮，財政對經(jīng)濟支撐減弱，同時也可能導(dǎo)致貨幣更快轉(zhuǎn)向?qū)捤?，反過來促使美債收益率下行。回顧1986~1996年，即美國高利息支付壓力時段，美國政府的政策目標和導(dǎo)向從赤字規(guī)模擴張刺激經(jīng)濟轉(zhuǎn)向減少赤字。目前，隨著目前美債付息壓力的快速上升，進一步大幅寬財政的動力很可能邊際下降，利息支付占總財政支出的比例進一步上升也意味著財政赤字對實體經(jīng)濟的支出力度將進一步走弱。此外，由于未來付息壓力對政策利率路徑較為敏感，因此過高的付息壓力也可能對進一步的緊貨幣政策帶來約束，從而加大美債收益率出現(xiàn)拐點的概率。
對于資產(chǎn)價格而言更重要的關(guān)注點并非付息壓力絕對高點水平，而是美債利率本身的拐點何時會出現(xiàn)。由于存量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的原因，美債付息壓力的向下拐點通常會滯后于美債利率的拐點。比如，80-90年代，10Y美債利率見頂時間為1982年，而利息支付壓力的高點為1991年。對于資產(chǎn)價格而言更為重要的邊際影響是美債利率走勢，從1982年-1992年美債收益率趨勢性下行的過程中，雖然美國利息支付壓力仍維持高位水平，但美股等風險資產(chǎn)總體有著較好的表現(xiàn)。
數(shù)據(jù)來源：Choice、美聯(lián)儲、美國國會預(yù)算辦公室、美國財政部、芝加哥商品交易所
風險提示：美國通脹回落不及預(yù)期，美聯(lián)儲降息不及預(yù)期
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