>> 申萬宏源-掘金固收系列報(bào)告之五：詳解Q3執(zhí)行報(bào)告，貨幣政策有哪些新范式？-231128
| 上傳日期： |
2023/11/29 |
大小： |
860KB |
| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
-- |
作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
|
|
本期投資提示：
1.房地產(chǎn)帶動信貸需求回落，社融結(jié)構(gòu)或重塑。2023年以來社融和信用結(jié)構(gòu)發(fā)生重大變化，主要體現(xiàn)為以下三點(diǎn)：（1）信貸增速明顯高于社融增速，信貸在社融中的占比創(chuàng)歷史新高；（2）信貸增速較強(qiáng)+信用債發(fā)行較弱，2023年上半年直接融資占比趨于下行，下半年政府債供給加速，直接融資才有所企穩(wěn)；（3）政府部門加杠桿+城投化債背景下，政府債供給則持續(xù)偏強(qiáng)，其在社融中的占比同樣創(chuàng)歷史新高。但是在房地產(chǎn)定調(diào)轉(zhuǎn)型的大背景下，當(dāng)前偏高的信貸增速預(yù)計(jì)無法持續(xù)，央行也表示“信貸增速本身需要適配經(jīng)濟(jì)增長逐步提質(zhì)換擋”，預(yù)計(jì)2024年信貸和社融增速仍有下行壓力。但對于2024年的社融結(jié)構(gòu)而言，考慮到到信貸增速下行幅度或較大，而政府部門加杠桿帶動政府債供給上行，預(yù)計(jì)呈現(xiàn)“信貸占比下行+政府債占比上行”格局，直接融資占比或有小幅修復(fù)。
2.加強(qiáng)貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)雙重調(diào)節(jié)要求下，M2增速或仍有下行壓力。目前房地產(chǎn)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期帶動信貸需求系統(tǒng)性回落，寬貨幣政策的刺激作用十分有限，大幅度的寬貨幣政策只會驅(qū)動廣義貨幣供給快速上行（對應(yīng)M2增速偏高），以及資金利率下行+金融加杠桿，而實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力偏弱下M1增速仍偏低，體現(xiàn)貨幣供應(yīng)總量偏高且結(jié)構(gòu)不合理。隨著央行深入認(rèn)識到房地產(chǎn)轉(zhuǎn)型對信貸需求的沖擊，央行對貨幣供應(yīng)總量和結(jié)構(gòu)也有新的調(diào)控目標(biāo)。在這種新模式之下，2024年貨幣政策大幅寬松的概率相對較低，在基數(shù)走高+信貸下行的背景下，M2增速和信貸增速預(yù)計(jì)同步下行，M1增速則受實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力影響較大，目前仍面臨一定的不確定性。
3.央行對信貸和貨幣的再闡述，或使得24年降準(zhǔn)降息節(jié)奏面臨一定不確定性。央行對于信貸增量和貨幣供給結(jié)構(gòu)的再闡述，本質(zhì)也對應(yīng)了央行調(diào)控邏輯和貨幣政策操作的變化，因此歷史上信貸走弱即驅(qū)動央行降準(zhǔn)降息的邏輯或出現(xiàn)一定不確定性。結(jié)合目前房地產(chǎn)現(xiàn)狀以及央行展望來看，2024年信貸增速下行的概率較高，但是信貸增速下行如何影響央行貨幣政策操作或面臨一定確定性。但央行在報(bào)告中仍強(qiáng)調(diào)“推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本穩(wěn)中有降”，雖然在新框架下把握貨幣政策寬松節(jié)奏的難度有所提升，但目前無論是地產(chǎn)帶動國內(nèi)潛在經(jīng)濟(jì)中樞下移的趨勢，還是降低實(shí)體融資成本的要求之下，政策利率和貸款利率下行預(yù)計(jì)仍有必要性，而債券收益率預(yù)計(jì)也將隨之同步下行。
4.提升市場基準(zhǔn)利率的公信力，24年市場利率或向政策利率靠攏。2022年以來，因財(cái)政政策和貨幣政策發(fā)力節(jié)奏、力度的不同，加之外部約束下央行以“不對稱降息”為主，2022年到2023年市場利率較政策利率經(jīng)歷了“大幅負(fù)偏離”到“大幅正偏離”的過程，政策利率對于市場利率的基準(zhǔn)作用確實(shí)有所下降。雖然2024年貨幣政策大幅寬松的概率不高，M2和信貸增速也有同步下行壓力，但是在財(cái)政支出加速、信貸增速下行、匯率壓力減弱等背景下，目前資金面持續(xù)緊張、大幅高于政策利率的情形并不具有可持續(xù)性，2024年資金利率中樞大概率較2023年有一定下移。尤其是央行在報(bào)告中強(qiáng)調(diào)“提升市場基準(zhǔn)利率的公信力“，預(yù)計(jì)2024年資金利率和短端收益率下行向政策利率靠攏的概率較大。
5.央行對匯率的重視程度進(jìn)一步提升，但24年匯率壓力整體趨緩。歷史貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中央行雖然也高度重視匯率走勢，但定調(diào)上仍然強(qiáng)調(diào)“以我為主“（2023Q2貨幣政策執(zhí)行報(bào)告），2023年Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告對匯率的重視程度明顯提升。2023年下半年人民幣匯率對國內(nèi)貨幣政策和資金利率的影響已有體現(xiàn)，目前央行對匯率的重視程度并不亞于對國內(nèi)利率的重視程度，甚至國內(nèi)利率要階段性讓步匯率，這也是國內(nèi)貨幣政策調(diào)控邏輯的重大變化，對于未來國內(nèi)貨幣政策和資金利率的判斷需要重點(diǎn)考慮外圍因素和匯率壓力的影響。但對于2024年而言，美債收益率中樞下行將帶動中美利差明顯收斂，人民幣貶值壓力或減弱，人民幣匯率對國內(nèi)貨幣政策和資金利率的擾動或可控。
6.不再簡單追求總量增長后，央行或重在優(yōu)化資金供給，繼續(xù)關(guān)注科創(chuàng)債。自2023年底中央金融工作會議提出“優(yōu)化資金供給，把更多金融資源用于促進(jìn)科技創(chuàng)新、先進(jìn)制造、綠色發(fā)展和中小微企業(yè)”后，2023Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告整體承接延續(xù)了這一說法，報(bào)告同樣強(qiáng)調(diào)優(yōu)化資金供給。對于中國特色債券市場而言，在城投化債+信用債持續(xù)偏弱的背景下，擴(kuò)大發(fā)債主體、優(yōu)化資金供給或是核心任務(wù)，科創(chuàng)債（以及科創(chuàng)票據(jù)）或是重要抓手，年內(nèi)科創(chuàng)債（以及科創(chuàng)票據(jù)）存量規(guī)?；虮平f億（截止到2023年11月24日科創(chuàng)債和科創(chuàng)票據(jù)存量為7047億元），加之利好政策逐步落地，科創(chuàng)債市場或迎來高速發(fā)展階段，建議投資者盡早布局，等待α和β共振。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風(fēng)險(xiǎn)提示：央行貨幣政策調(diào)控目標(biāo)和邏輯出現(xiàn)重大變化、外圍環(huán)境超預(yù)期緊縮等
|
|
