>> 申萬宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：再提“資金空轉(zhuǎn)”，牛陡還是熊平？-231126
| 上傳日期： |
2023/11/27 |
大小： |
888KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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本期投資提示：
債市周觀點(diǎn)：資金進(jìn)一步大幅上行的概率偏低，收益率曲線“牛陡”的概率依舊大于“熊平”的概率
上周人民幣匯率和黑色系大宗表現(xiàn)仍強(qiáng)勢(shì)，在岸和離岸人民幣匯率均報(bào)收7.15，國(guó)內(nèi)權(quán)益和債市則震蕩偏弱，10Y期國(guó)債收益率再度上行至2.71%，10Y-1Y利差再度壓至40bp以內(nèi)，收益率曲線“熊平”。11月底中國(guó)人大網(wǎng)發(fā)布《對(duì)金融工作情況報(bào)告的意見和建議》，提及“近期，我國(guó)M2增幅高，M1增幅低，兩者不相匹配，原因之一在于貨幣資金在銀行間空轉(zhuǎn)，或在銀行與大企業(yè)之間輪流轉(zhuǎn)，面向中小企業(yè)的信貸資金渠道不暢”，資金空轉(zhuǎn)等表述對(duì)債市預(yù)期仍有擾動(dòng)。我們主要從兩個(gè)方面考察M2與M1、資金空轉(zhuǎn)的問題：
（1）M2增速高位往往對(duì)應(yīng)資金利率低位+機(jī)構(gòu)普遍加杠桿，即所謂的“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。由于M1代表活期存款的口徑，能夠反應(yīng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，歷史上M1增速和房地產(chǎn)銷售增速整體保持一致性，目前伴隨房地產(chǎn)市場(chǎng)系統(tǒng)性走弱，同時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累顯現(xiàn)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力偏低，因此M1增速整體處于歷史低位。M2增速則受寬貨幣和寬信用的共同影響，尤其受寬貨幣政策影響較大，一般M2增速上行至極高區(qū)間時(shí)多由寬貨幣政策驅(qū)動(dòng)，去年積極的財(cái)政政策對(duì)M2增速貢獻(xiàn)較大。因此M2增速處于高位多有寬貨幣政策（寬松的貨幣政策或財(cái)政政策）的助力，往往對(duì)應(yīng)資金利率低位、機(jī)構(gòu)普遍加杠桿，即所謂的“資金空轉(zhuǎn)”現(xiàn)象。進(jìn)入今年二季度以來，伴隨寬貨幣力度減弱+基數(shù)走高，M2增速已明顯下行，此外今年8月下旬以來資金利率也已明顯運(yùn)行于政策利率之上。
（2）歷史上央行多使用大幅收緊資金的方式來打擊資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，但8月以來金融去杠桿已取得一定效果：一是今年7-8月機(jī)構(gòu)杠桿確實(shí)處于高位，質(zhì)押式回購成交量開始逼近9萬億元，但自8月下旬資金面開始收斂，機(jī)構(gòu)已普遍降杠桿，質(zhì)押式回購成交量已降至7萬億元附近，杠桿水平整體處于低位；二是從商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表來看，自今年Q1起商業(yè)銀行對(duì)金融部門債權(quán)增速開始超過對(duì)非金融部門，但自今年9月資金收斂以來，商業(yè)銀行對(duì)金融部門債權(quán)增速已快速下行，目前已大致持平非金融部門；三是M2增速在今年2月觸及12.9%的階段性頂點(diǎn)后，目前已大幅回落至10.3%的低位水平（10月）。
對(duì)于年底的債市而言，房地產(chǎn)穩(wěn)增長(zhǎng)政策雖有一定影響，但在中長(zhǎng)期趨勢(shì)受限+房地產(chǎn)銷售未改善的預(yù)期之下，對(duì)債市長(zhǎng)端系統(tǒng)性擾動(dòng)或有限，近期影響債市的核心因素或仍是資金面及流動(dòng)性變化。短期內(nèi)政策層再度提及“資金空轉(zhuǎn)”，加劇了未來資金面走向的不確定性，但考慮到目前資金面已明顯偏緊+金融杠桿水平尚可控+信貸需求仍偏弱等，我們認(rèn)為資金利率進(jìn)一步大幅上行的概率偏低，此外短端收益率再度上行至高位+期限利差大幅壓降，收益率曲線“牛陡”的概率依舊大于“熊平”的概率。
熱點(diǎn)關(guān)注：信用債供給仍偏弱，非法人類產(chǎn)品繼續(xù)減持——2023年10月債券托管數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
?。ㄒ唬┒?jí)收益率小幅上行，10月債券供給仍維持“利率債強(qiáng)+信用債和存單弱”格局
一級(jí)市場(chǎng)：10月債券凈供給環(huán)比走強(qiáng)，其中利率債供給保持高位，同業(yè)存單有一定修復(fù)，信用債供給仍弱。具體來看，9月底以來特殊再融資債和增發(fā)國(guó)債先后落地，利率債供給迎來年內(nèi)二次加速，10月利率債凈供給16117億元、保持高位水平，同比多增11260億元，10月利率債供給處于歷史同期明顯偏強(qiáng)水平；由于中債和上清所統(tǒng)計(jì)的信用債種類較繁雜，我們通過倒算的方法計(jì)算信用債凈供給情況（即全部債券凈供給減去利率債和同業(yè)存單凈供給），10月信用債融資表現(xiàn)偏弱、同比少增額度上行，信用債（除同業(yè)存單，下同）凈供給-33億元，環(huán)比多增393億元，同比少增2676億元；10月資金面整體偏緊，同業(yè)存單凈融資環(huán)比季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，但同比轉(zhuǎn)為多增，凈供給-1827億元，環(huán)比少增1708億元，同比多增2058億元，信用債和同業(yè)存單凈供給仍明顯弱于利率債。
（二）10月債市情緒震蕩偏弱，非法人類產(chǎn)品連續(xù)兩月減持
10月利率債供給偏強(qiáng)、信用債和存單供給繼續(xù)偏弱，二級(jí)市場(chǎng)小幅調(diào)整，呈現(xiàn)商業(yè)銀行大幅增持、非法人類產(chǎn)品繼續(xù)減持的情形。中債登和上清所托管的存量債券持債份額方面，商業(yè)銀行、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)持債份額上行，境外機(jī)構(gòu)持債份額和上月基本持平，非法人類產(chǎn)品、券商等持債份額下行。其中商業(yè)銀行持債份額上行至57.1%（9月為56.7%），伴隨利率債供給持續(xù)偏強(qiáng)，商業(yè)銀行持債份額繼續(xù)創(chuàng)歷史新高；非法人類產(chǎn)品持債份額環(huán)比下行至25.5%（9月為25.9%），非法人類產(chǎn)品持債份額整體仍處歷史低位，主要與信用債供給弱+情緒偏謹(jǐn)慎有關(guān)。
周度（11.20-11.24）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市收跌，10Y美債收益率上行、報(bào)收4.47%。具體來看：（1）資金：上周資金面偏緊，資金利率整體上行，1年期AAA同業(yè)存單報(bào)收2.62%，機(jī)構(gòu)加杠桿意愿走弱。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.71%，10Y美債收益率報(bào)收4.47%。（3）大宗商品及原油：黃金價(jià)格上漲1.00%，布倫特原油報(bào)收80.15美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)103.44，在岸人民幣匯率報(bào)7.15
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