>> 申萬(wàn)宏源-城投區(qū)域深度系列報(bào)告之四：陜西城投債如何浪里淘金？-231128
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2023/11/28 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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7月末政治局會(huì)議以來(lái)，城投債認(rèn)購(gòu)熱情持續(xù)提升，高票息債券資產(chǎn)供給大幅收縮。當(dāng)下時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為陜西省作為存量城投債規(guī)模較大區(qū)域，債券估值仍然相對(duì)偏高，短久期下沉存在一定挖掘空間，本文從經(jīng)濟(jì)、產(chǎn)業(yè)、財(cái)政、債務(wù)及存量城投債一二級(jí)市場(chǎng)出發(fā)，嘗試探討陜西城投債的擇券思路。
陜西經(jīng)濟(jì)實(shí)力較強(qiáng)，2022年經(jīng)濟(jì)增速處全國(guó)靠前水平，工業(yè)運(yùn)行穩(wěn)中加固，裝備制造業(yè)快速增長(zhǎng)，“6+5+N”發(fā)展新格局助力陜西省經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。2022年末，陜西省實(shí)現(xiàn)GDP32772.68億元，按不變價(jià)格計(jì)算，同比增長(zhǎng)4.3%，同期增速處全國(guó)靠前水平。2022年，陜西省三大產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)比為7.9：48.6：43.5，近年來(lái)陜西省聚焦制造業(yè)24條重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，堅(jiān)定不移壯大實(shí)體經(jīng)濟(jì)，取得明顯效果，2022年陜西省規(guī)上裝備制造業(yè)增加值同比增長(zhǎng)12.7%，有效引領(lǐng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)。陜西綜合財(cái)力處全國(guó)中上游水平，財(cái)政對(duì)土地依賴度適中，財(cái)政稅收質(zhì)量較高，區(qū)域財(cái)政平衡度較強(qiáng)。2022年陜西省地方綜合財(cái)力為8518.84億元，其中一般公共預(yù)算收入3311.57億元，政府性基金預(yù)算收入1962.6億元，中央轉(zhuǎn)移性支付規(guī)模為3244.67億元。得益于區(qū)域內(nèi)豐富的能源礦產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，陜西省稅收收入占比一直處于較高水平，2022年陜西省稅收收入占一般公共預(yù)算收入的比重為81.01%，財(cái)政自給率為48.98%，全國(guó)排名第十位，地方財(cái)政平衡度相對(duì)較強(qiáng)。
陜西省內(nèi)各地市財(cái)政實(shí)力分化明顯，關(guān)中>陜北>陜南。陜西省內(nèi)關(guān)中、陜北、陜南各地市財(cái)政實(shí)力呈明顯分化：2022年關(guān)中五市（西安、咸陽(yáng)、渭南、寶雞、銅川）綜合財(cái)力占全部地市的比重達(dá)到65.05%，其中西安作為省會(huì)及國(guó)家級(jí)中心城市綜合財(cái)力遙遙領(lǐng)先，達(dá)2097.02億元；由于陜北區(qū)域（延安、榆林）具有煤炭、石油、天然氣等得天獨(dú)厚的能源優(yōu)勢(shì)，榆林、延安整體財(cái)政實(shí)力較強(qiáng)，2022年兩地綜合財(cái)力分別為998.91億元、216.89億元，其中榆林市綜合財(cái)力省內(nèi)排名第二；陜南地區(qū)（漢中、安康、商洛）經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)薄弱，財(cái)政收入體量整體偏小，漢中、安康、商洛三市2022年綜合財(cái)力均不足100億元。雖然陜西省整體財(cái)政平衡度較高，但省內(nèi)僅榆林、西安、延安三個(gè)地市財(cái)政自給率超過(guò)30%，其余各地市均存在收支不平衡的現(xiàn)象。
陜西省廣義債務(wù)規(guī)模處于中等偏高水平，舉債規(guī)模與經(jīng)濟(jì)規(guī)?；酒ヅ洹鶆?wù)規(guī)模主要集中于西安，省內(nèi)各地市債務(wù)壓力分化，安康、商洛債務(wù)壓力突出，榆林償債壓力較低。截至2022年末，陜西省城投廣義債務(wù)規(guī)模為27811.86億元，廣義債務(wù)率為326.47%，整體債務(wù)壓力處于中等偏高水平。陜西債務(wù)余額主要集中于省會(huì)西安。截至2022年末，西安市廣義債務(wù)規(guī)模達(dá)到15424.89億元，省內(nèi)城投平臺(tái)舉債大多集中于西安市。省內(nèi)各地市債務(wù)壓力明顯分化：安康、商洛舉債規(guī)模較大，且地方政府財(cái)力較弱，因此債務(wù)壓力明顯突出；漢中、銅川城投舉債規(guī)模較小，但由于地方政府財(cái)政收入較低，因此顯性債務(wù)率偏高；西安、咸陽(yáng)由于財(cái)政實(shí)力相對(duì)較強(qiáng)，顯性債務(wù)率相對(duì)較低，但城投舉債規(guī)模較大，廣義債務(wù)率偏高；渭南、寶雞、延安地方政府財(cái)力整體相近，廣義債務(wù)率處于省內(nèi)中游；榆林由于能源及產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)，政府綜合財(cái)力雄厚，且舉債規(guī)模較小，顯性債務(wù)率為56.30%，廣義債務(wù)率不足100%，整體償債壓力處于較低水平。
陜西存量城投債供給相對(duì)充足，各期限城投債收益率分布區(qū)間較窄，存量債券加權(quán)估值相對(duì)偏高，有較大可挖掘收益空間。截至2023年11月10日，陜西省現(xiàn)存城投債余額2685.81億元，有發(fā)債歷史的城投平臺(tái)77家，有存量城投債的平臺(tái)為60家，存量城投債規(guī)模位居全國(guó)各省份第13名，供給相對(duì)充足；陜西省各期限城投債估值未見(jiàn)明顯分化，截至11月10日，陜西省城投總體加權(quán)估價(jià)收益率為4.60%，各期限債券估價(jià)收益率維持在4.44%至4.77%區(qū)間。
“一攬子化債措施”背景下，各項(xiàng)利好政策持續(xù)發(fā)力，緩解陜西城投債短期資金壓力。7月末政治局會(huì)議以來(lái)，陜西省及西安市政府陸續(xù)組織出臺(tái)“區(qū)域穩(wěn)定發(fā)展基金”、“金融機(jī)構(gòu)整體授信支持”等各項(xiàng)政策緩解區(qū)域內(nèi)融資平臺(tái)流動(dòng)性壓力，整體來(lái)看，陜西省城投債短期無(wú)虞，主要關(guān)注非標(biāo)輿情及利率中樞上調(diào)背景下的估值大幅回調(diào)。
曲江新區(qū)部分平臺(tái)非標(biāo)輿情邊際暴露，需重點(diǎn)關(guān)注，銅川、咸陽(yáng)、延安、西安（不含西咸新區(qū)及曲江新區(qū)）、榆林等地區(qū)抗估值波動(dòng)能力較強(qiáng)。近年來(lái)，曲江新區(qū)及渭南市下屬區(qū)縣部分城投平臺(tái)邊際風(fēng)險(xiǎn)有所暴露。2022年以來(lái)，曲江大明宮投資（集團(tuán)）有限公司多筆信托計(jì)劃出現(xiàn)非標(biāo)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)提示，曲江整體債務(wù)壓力偏高，目前存續(xù)非標(biāo)資產(chǎn)規(guī)模較大，需要重點(diǎn)關(guān)注后續(xù)非標(biāo)輿情對(duì)整體債券市場(chǎng)估值的影響?；厮莺幽嫌烂簜`約及2022年末理財(cái)贖回潮期限各區(qū)域債券估值表現(xiàn)，銅川、咸陽(yáng)、延安、西安（不含西咸新區(qū)及曲江新區(qū)）、榆林等地區(qū)抗估值波動(dòng)能力較強(qiáng)，且加權(quán)收益率處于安全邊際內(nèi)，可重點(diǎn)關(guān)注。
綜合區(qū)域經(jīng)濟(jì)、存量債券規(guī)模、短期債券到期壓力、對(duì)外擔(dān)保比例與存量債券估值來(lái)看，建議關(guān)注西安市、咸陽(yáng)市、榆林市、延安市市級(jí)主體平臺(tái)，同時(shí)針對(duì)榆林市部分區(qū)縣平
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