>> 申萬宏源-金融債2024年投資策略：資產(chǎn)荒環(huán)境帶來新的布局機(jī)會-231211
| 上傳日期： |
2023/12/11 |
大小： |
1412KB |
| 格式： |
pdf 共31頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧,王雪蓉 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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熱點(diǎn)解析：
本報告第一章、第二章從供給、需求、價格角度對主流的金融次級債進(jìn)行回顧與展望。第三章、第四章分別從交易盤、配置盤角度分析信用策略，為2024年金融債投資決策提供參考。
一、供給端回顧與展望：自2022年以來，銀行更傾向于發(fā)行普通債，其次為二級資本債，永續(xù)債的發(fā)行規(guī)模明顯下降。2023年銀行繼續(xù)大量發(fā)行普通債，但二級資本債發(fā)行量同比下降，永續(xù)債發(fā)行量也有所下滑。其原因包括（1）次級債和永續(xù)債的成本高，且凈息差收縮使之發(fā)行意愿降低。（2）上半年利率高位回落，但9月-11月（往年發(fā)行高峰）利率調(diào)整有壓力，故銀行或選擇滯后發(fā)行。（3）大多數(shù)銀行資本充足率達(dá)標(biāo)壓力可控。2023年二永債的供給增量仍主要由國有大行貢獻(xiàn)，國有大行二永債融資成本下降，使得其近兩年發(fā)行意愿仍然較強(qiáng)。而中小銀行發(fā)行量較少的主要原因有（1）部分資本充足率較低，不符合收入可持續(xù)性的銀行可能不滿足提前贖回條件。如果它們未能及時成功發(fā)行新債券，可能選擇不贖回舊債，二級資本債不贖回可能導(dǎo)致估值收益率上升，影響投資組合的穩(wěn)定性，使得市場對主體資質(zhì)要求提高。（2）2022年末債市下跌后，市場對弱評級主體的再融資難度上升的預(yù)期，進(jìn)一步增加了中小銀行二永債的發(fā)行難度。地方政府在支持中小銀行補(bǔ)充資本方面采取措施，如發(fā)行專項(xiàng)債券支持中小銀行，有助于化解風(fēng)險，提升中小銀行整體資本實(shí)力和經(jīng)營能力。截至12月8日，2023年以來地方政府發(fā)行支持中小銀行專項(xiàng)債的規(guī)模為2055億元，相比于去年的630億元明顯增長。明年預(yù)計(jì)國有大行仍是二永債發(fā)行主力，主因結(jié)合TLAC風(fēng)險加權(quán)比率的最低要求，四大行通過發(fā)行TLAC工具（當(dāng)前以二級資本債為主，后續(xù)可能發(fā)行TLAC非資本債務(wù)工具）補(bǔ)充資本的需求較為旺盛。此外，今年券商債券發(fā)行規(guī)?；厣?，凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正。保險公司為緩解債券到期壓力，保險公司債發(fā)行量快速提升。
二、需求端與價格回顧：整體來看，金融債流動性較好，進(jìn)一步統(tǒng)計(jì)不同主體發(fā)行的細(xì)分券種換手率：無論是國有行、股份行、城商行還是農(nóng)商行發(fā)行的二永債，流動性普遍好于銀行普通債品種，此外，流動性較好的品種還有政策性銀行（對應(yīng)進(jìn)出口銀行）的二級資本債、證券公司短期融資券。二永債整體來看，今年以來表現(xiàn)優(yōu)于一般信用債，1月至7月超額利差從年初的高點(diǎn)快速下行，8月-10月有一定調(diào)整，而11月以來再次趨于回落，當(dāng)前超額利差多數(shù)低于年初水平。
而從二級資本債、永續(xù)債之間的比較來看，2023年永續(xù)債成交更為活躍，國股大行的永續(xù)債換手率均較2022年有所提升。2023年銀行永續(xù)債表現(xiàn)較優(yōu)。以國有行發(fā)行的永續(xù)債為例，其交易活躍度好于其他品種的原因有（1）利率下行環(huán)境下，國有大行二永債的一級市場票息整體呈現(xiàn)下降趨勢，而二級市場跟隨利率的波動性加強(qiáng)，交易價值高于配置價值。（2）國有大行信用風(fēng)險小，永續(xù)債品種利差高于二級資本債，永續(xù)債在“資產(chǎn)荒”下受到追捧。（3）2023年2月及11月《商業(yè)銀行資本管理辦法》（以下簡稱“資本新規(guī)”）征求意見稿、正式稿分別出臺，沒有上調(diào)永續(xù)債風(fēng)險權(quán)重（仍為250%），二級資本債風(fēng)險權(quán)重上行（從現(xiàn)行辦法的100%調(diào)整至150%），因此市場預(yù)期資本新規(guī)將導(dǎo)致銀行持有二級資本債規(guī)模下降，因此永續(xù)債表現(xiàn)相對好于二級資本債。交易活躍度較高的另一品種——證券公司短期融資券的短期限利差分位較高，其到期收益率在2023年1-8月震蕩下行，9月起回升；信用利差方面，今年證券公司短期融資券利差震蕩收窄。
三、交易盤策略：首先，當(dāng)前國有大行永續(xù)債相較二級資本債利差處于歷史低位，24年資本新規(guī)將“靴子落地”，如果二級資本債的賣出壓力小于預(yù)期，則銀行永續(xù)債相較于二級資本債的品種利差可能回升。其次，二永債關(guān)注重點(diǎn)仍是利率判斷，2024年牛熊切換的估值風(fēng)險需防范。由于流動性較好，銀行二永債在牛熊調(diào)整的過程中往往成為機(jī)構(gòu)率先調(diào)倉的選擇，同時市場預(yù)期債熊過程中二永債調(diào)整壓力大于其他信用債，可能會提前賣出以控制回撤。結(jié)合利率觀點(diǎn)，明年上半年，預(yù)計(jì)二永債有望受益于利率波動下行的趨勢，預(yù)計(jì)“牛陡”環(huán)境下短期限將有超額收益；同時關(guān)注牛熊切換節(jié)點(diǎn)，拐點(diǎn)關(guān)注7月-8月，需防范估值風(fēng)險。政策性銀行和開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)二級資本債受資本新規(guī)沖擊因素小，可以關(guān)注交易機(jī)會，資本新規(guī)正式稿相比于征求意見稿單獨(dú)調(diào)降了對于政策性銀行和開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)二級資本債的權(quán)重至100%。
四、配置盤策略：城農(nóng)商行二永債票息相對較高，近期市場關(guān)注度提升的原因主要是化債政策下城投債收益率壓降較多以及未來新增供給量受限，信用債結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象可能在明年繼續(xù)延續(xù)。我們選取收益率相對較高（不低于3.5%）同時信用風(fēng)險預(yù)期相對可控（低于4.5%）的AAA級主體發(fā)行的債券。截至12月3日，主體評級為AAA級的金融企業(yè)次級債中，僅城商行永續(xù)債、城商行二級資本債收益率在3.5%-4.5%的存量分別達(dá)到876億元和489億元，分別占所在類別AAA級主體債券存量的29.7%和15.5%。此外股份行永續(xù)債中有830億
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