>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：經(jīng)濟(jì)先立后破，利率不破不立-231210
| 上傳日期： |
2023/12/11 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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債市周觀點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)先立后破，利率不破不立
上周美元走強(qiáng)，人民幣匯率收貶、國(guó)內(nèi)權(quán)益震蕩收跌，國(guó)內(nèi)黑色系大宗和債券整體表現(xiàn)較強(qiáng)，南華黑色指數(shù)上漲2.23%，國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)雖然整體收漲，但結(jié)構(gòu)上延續(xù)分化走勢(shì)。具體來(lái)看，利率債市場(chǎng)長(zhǎng)短端延續(xù)分化，弱經(jīng)濟(jì)預(yù)期下長(zhǎng)端依舊震蕩偏強(qiáng)，30Y期國(guó)債收益率小幅下行0.17bp至2.94%，10Y期國(guó)債收益率上行0.11bp至2.66%，但短端利率債情緒依舊較弱，1Y國(guó)債、1Y國(guó)開(kāi)債收益率繼續(xù)上行至2.38%、2.53%；信用債市場(chǎng)，中長(zhǎng)久期債券表現(xiàn)好于短久期債券，低等級(jí)二級(jí)資本債收益率下行幅度較大，二級(jí)資本債表現(xiàn)好于城投債，城投債表現(xiàn)好于產(chǎn)業(yè)債，短久期產(chǎn)業(yè)債出現(xiàn)一定的調(diào)整壓力。上周債市邊際變化主要關(guān)注兩點(diǎn)：（1）12月上旬資金面明顯轉(zhuǎn)松，央行公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)為凈回籠，機(jī)構(gòu)杠桿大幅回升，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)環(huán)比上漲48%；（2）伴隨資金面轉(zhuǎn)松，以同業(yè)存單為代表的短端收益率依舊高位震蕩，1年AAA同業(yè)存單收益率最高觸及2.67%（12月4日）。
12月8日召開(kāi)的政治局會(huì)議新提“以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破“，對(duì)債市宏觀預(yù)期有一定擾動(dòng)。從字面意思上理解，“以進(jìn)促穩(wěn)”即通過(guò)進(jìn)取促進(jìn)平穩(wěn)，“先立后破”即先培育新動(dòng)能后破除舊動(dòng)能，對(duì)應(yīng)房地產(chǎn)等舊動(dòng)能轉(zhuǎn)型時(shí)間或有所滯后，但是重點(diǎn)依舊在“進(jìn)”和“立”上，更加積極的財(cái)政政策和貨幣政策依舊可期，此外會(huì)議強(qiáng)調(diào)“要增強(qiáng)宏觀政策取向一致性“，我們認(rèn)為：（1）今年財(cái)政政策雖然取向保持積極，主要體現(xiàn)為政府債發(fā)債力度較大，但財(cái)政支出較為保守、財(cái)政存款淤積，政治局會(huì)議定調(diào)后明年上半年財(cái)政支出力度預(yù)計(jì)加大，對(duì)資金面偏利好；（2）12月政治局會(huì)議定調(diào)積極，加之信貸疲軟+通脹較弱，歲末年初依舊是重要的貨幣政策寬松窗口，降準(zhǔn)的必要性?xún)?yōu)于降息，或?qū)閭袔?lái)新變化；（3）24年的不確定性主要集中在下半年，上半年積極財(cái)政政策和貨幣政策落地后，能否帶來(lái)下半年內(nèi)需回暖，或是決定下半年債市的關(guān)鍵因素。
短期內(nèi)政治局會(huì)議定調(diào)更加積極的財(cái)政政策和貨幣政策，對(duì)債市以利好為主，核心在于資金利率下行的確定性提升+降準(zhǔn)降息等寬貨幣政策落地概率上升，債市有望打破震蕩格局，此外與經(jīng)濟(jì)“先立后破“有所不同，債市（利率）則”不破不立“。在目前的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換背景下，債市調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)重點(diǎn)關(guān)注兩方面：一是房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)環(huán)比修復(fù)，目前房地產(chǎn)市場(chǎng)繼續(xù)放松的空間已不大，改善居民預(yù)期、遏制房?jī)r(jià)下行壓力或是房地產(chǎn)市場(chǎng)修復(fù)的關(guān)鍵，前提也需要較大力度的財(cái)政政策和貨幣政策支持，貨幣金融條件需要保持寬松；二是資金利率下行至低位后，向中性水平回歸帶動(dòng)債市出現(xiàn)較大幅度調(diào)整，但兩者前提均需要債券收益率下行至低位，因此債市”不破不立“。目前債市收益率、同業(yè)存單收益率、資金利率均明顯高于政策利率，而積極的貨幣政策和財(cái)政政策（尤其是財(cái)政支出）發(fā)力在即，債市有望繼續(xù)走強(qiáng)。
熱點(diǎn)關(guān)注：11月食品、油價(jià)、服務(wù)下行壓力集中釋放，短期內(nèi)弱通脹或催化貨幣政策寬松預(yù)期——2023年11月通脹數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
11月通脹表現(xiàn)大幅弱于預(yù)期，食品、消費(fèi)品、服務(wù)、工業(yè)品價(jià)格全線下跌，尤其是CPI各分項(xiàng)價(jià)格表現(xiàn)均明顯弱于季節(jié)性：（1）11月天氣偏暖、生豬出欄量增加等加劇鮮菜、豬肉等核心食品價(jià)格下行壓力；（2）原油價(jià)格大幅下行，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)交通工具用燃料環(huán)比表現(xiàn)較弱；（3）居民消費(fèi)進(jìn)入淡季，旅游等服務(wù)價(jià)格環(huán)比跌幅（-5.9%）創(chuàng)下2015年以來(lái)同期最大跌幅。11月通脹數(shù)據(jù)中，衣著、中藥價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)較強(qiáng)，家用器具、通信工具、交通工具等耐用品價(jià)格在季節(jié)性維度上雖然有所修復(fù)，但整體仍偏弱。
2023年1-11月CPI同比均值0.29%，雖然食品是主要拖累項(xiàng)，但需求不足背景下耐用品、服務(wù)等價(jià)格表現(xiàn)同樣低迷，食品和非食品CPI同比均值分別為0.01%、0.35%。今年自4月起CPI同比就在零值附近掙扎，11月食品、油價(jià)、服務(wù)價(jià)格下行壓力集中釋放，CPI同比下探至-0.5%、創(chuàng)下年內(nèi)最低值，短期內(nèi)弱通脹或催化貨幣政策寬松預(yù)期，對(duì)債市偏利多。對(duì)于明年的通脹而言，食品價(jià)格改善預(yù)計(jì)帶動(dòng)CPI同比較23年上行，但服務(wù)價(jià)格、核心CPI仍取決于內(nèi)需修復(fù)程度。如果內(nèi)需不強(qiáng)勁修復(fù)，服務(wù)價(jià)格、核心CPI表現(xiàn)偏平淡，僅食品價(jià)格帶動(dòng)CPI上行（或超預(yù)期）對(duì)貨幣政策和債市的擾動(dòng)或可控。
周度（12.04-12.08）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市震蕩收漲，10Y美債收益率先下后上、報(bào)收4.23%。具體來(lái)看：（1）資金：上周資金面轉(zhuǎn)松、資金利率整體下行，但1年期AAA同業(yè)存單維持高位震蕩、報(bào)收2.66%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比大幅回升。（2）債市：10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.66%，10Y美債收益率報(bào)收4.23%。（3）大宗商品及原油：Comex黃金價(jià)格下跌3.39%，布倫特原油報(bào)收75.65美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)104.00，在岸人民幣匯率報(bào)7.17；（5）國(guó)內(nèi)股市繼續(xù)回調(diào)，除日本股市明顯下跌，海外股市普遍收漲。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Choice
風(fēng)險(xiǎn)提示：資金面緊張超預(yù)期、穩(wěn)增長(zhǎng)政策超預(yù)期等
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