>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀察周報(bào)：政策關(guān)注價(jià)格水平目標(biāo)，M2下行幅度或不及預(yù)期-231217
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2023/12/18 |
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來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
債市周觀點(diǎn)：政策關(guān)注價(jià)格水平目標(biāo)，M2下行幅度或不及預(yù)期
12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議超預(yù)期轉(zhuǎn)“鴿”，降息預(yù)期明顯發(fā)酵，10年美債收益率大幅下行、回落至4.0%以下，美元同樣大幅走軟，人民幣繼續(xù)升值，離岸人民幣回落至7.10附近。國(guó)內(nèi)方面，受通脹、信貸、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱影響，疊加中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策表述不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)權(quán)益資產(chǎn)承壓，而債市則正式打破10-11月的震蕩格局、明顯走強(qiáng)。上周10Y國(guó)債收益率下行4.09bp至2.62%，也是2023年9月15日以來(lái)最低值，此外短端收益率也正式見(jiàn)頂回落，1Y期國(guó)債、1Y期國(guó)開(kāi)債、1年期AAA同業(yè)存單收益率分別下行7.15bp、12.49bp、6.00bp至2.31%、2.40%、2.60%，前期較為平坦的收益率曲線也小幅走陡，10Y-1Y國(guó)債利差也由12月12日的25bp走闊至12月15日的32bp，債市走出“牛陡”行情。雖然12月中上旬資金面環(huán)比轉(zhuǎn)松，但依舊呈現(xiàn)不穩(wěn)定特征，機(jī)構(gòu)杠桿在月初大幅上行至中性水平后，后續(xù)整體趨于震蕩，隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量在6.5萬(wàn)億元附近，機(jī)構(gòu)杠桿行為整體偏謹(jǐn)慎。
12月12日召開(kāi)的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和12月政治局會(huì)議表述相差不大，“明年要堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”依舊是核心表述。對(duì)此我們維持前期觀點(diǎn)不變，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)明確處于轉(zhuǎn)型進(jìn)程、經(jīng)濟(jì)定調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，城投化債持續(xù)推進(jìn)+房地產(chǎn)探索新發(fā)展模式等背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)揮效果仍需較為寬松的貨幣環(huán)境配合，債市安全墊依舊較厚。此外中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中需要重點(diǎn)關(guān)注“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”表述，2023年通脹全年表現(xiàn)較弱，CPI均值僅為0.29%（1-11月）、創(chuàng)下2010年以來(lái)最低值，政策層面也提高了對(duì)于價(jià)格水平的關(guān)注度，預(yù)計(jì)2024年政策層面價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)較2023年有所抬升，寬貨幣力度或有所較大，2024年M2下行幅度或不及預(yù)期，資金利率水平也可能超預(yù)期走低，債券收益率下限有望打開(kāi)。
此外12月以來(lái)資金利率水平整體回落，上周R007、DR007均值分別降至2.3%、1.8%左右，尤其是DR007正式降至7天OMO政策利率（1.8%）附近，機(jī)構(gòu)杠桿也迅速抬升至中性水平，長(zhǎng)短端債券收益率水平均有明顯回落，符合我們前期持續(xù)強(qiáng)調(diào)的“牛陡”觀點(diǎn)。目前資金利率雖有回落，但仍在偏高水平，后續(xù)回落空間仍大，加之基本面、政策面等對(duì)債市仍以利好為主，繼續(xù)關(guān)注我們的“牛陡”觀點(diǎn)，維持對(duì)2024年10Y期國(guó)債收益率2.30%-2.70%的判斷不變，2024年上半年重點(diǎn)關(guān)注資金利率中樞回落帶動(dòng)收益率曲線“牛陡化”演繹。
熱點(diǎn)關(guān)注：M2增速或仍有階段性下行壓力，但資金中樞或仍趨于下行——2023年11月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
11月社融數(shù)據(jù)表現(xiàn)弱于我們?cè)谠聢?bào)中的預(yù)測(cè)，主要誤差體現(xiàn)在信貸規(guī)模的預(yù)測(cè)上，我們預(yù)測(cè)信貸新增1.4萬(wàn)億元、實(shí)現(xiàn)明顯同比多增，實(shí)際信貸投放僅為1.1萬(wàn)億元（均為社融口徑），帶動(dòng)11月信貸增速小幅下行0.08個(gè)百分點(diǎn)至11.08%。由于央行在2023年三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中指出“著力加強(qiáng)貸款均衡投放，統(tǒng)籌銜接好年末年初信貸工作，適度平滑信貸波動(dòng)”，使得我們小幅上調(diào)了年底的信貸投放規(guī)模預(yù)測(cè)，但實(shí)際信貸投放規(guī)模仍與去年同期大致持平，較前期信貸投放形勢(shì)變化不大。11月信貸數(shù)據(jù)明顯弱于我們的預(yù)期，也從側(cè)面說(shuō)明了房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)入轉(zhuǎn)型期后、當(dāng)前信貸需求不足的現(xiàn)狀，結(jié)合央行在Q3貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中“信貸增速本身需要適配經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步提質(zhì)換擋”的表述來(lái)看，預(yù)計(jì)信貸實(shí)現(xiàn)同比大幅多增的難度有所提升，存量信貸增速仍有下行壓力。
市場(chǎng)對(duì)信貸增速趨于下行或已基本達(dá)成一致預(yù)期，明年M2和M1增速或成為影響債市走勢(shì)的關(guān)鍵變量，其中M2增速主要體現(xiàn)寬貨幣力度和財(cái)政支出力度，M1增速主要體現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)活力，M1增速的上行幅度仍需重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)需修復(fù)情況，面臨的不確定性仍高。單從基數(shù)的角度看，明年M2增速有下行壓力，預(yù)計(jì)在2024年4月左右見(jiàn)到8.0%左右階段性低點(diǎn)，節(jié)奏或先下后上。但M2增速下行主要受信貸增速下行和高基數(shù)拖累，結(jié)合中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”，M2增速繼續(xù)大幅下行空間或有限。此外在M2增速下行通道中M2和R007相關(guān)性并不高，資金利率的相對(duì)水平以及貨幣政策取向仍是決定資金利率方向的關(guān)鍵?？紤]到當(dāng)前資金利率水平偏高，而寬松的貨幣政策發(fā)力在即，伴隨M2增速小幅下行，資金利率預(yù)計(jì)并不會(huì)同步上行，資金利率明顯下行拐點(diǎn)重點(diǎn)關(guān)注2024年4-5月。
周度（12.11-12.15）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市“牛陡”，10Y美債收益率大幅下降，報(bào)收3.91%。具體來(lái)看：（1）資金：上周資金面均衡偏緊，1年期AAA同業(yè)存單高位回落、報(bào)收2.60%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比有所下行。（2）債市：中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述不及預(yù)期，加之通脹、信貸、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱，國(guó)內(nèi)債市走強(qiáng)，10Y國(guó)債收益率報(bào)收2.62%，收益率曲線“牛陡”。（3）大宗商品及原油：Comex黃金價(jià)格上漲0.64%，布倫特原油報(bào)收76.95美元/桶。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)102.59，在岸人民幣匯率報(bào)7.12；（5）國(guó)內(nèi)股市繼續(xù)回調(diào)，海外股市
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