>> 申萬宏源-掘金固收系列報告之八：債市走強與存單下行、曲線走陡的關系-231228
| 上傳日期： |
2023/12/28 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
存款利率年內(nèi)第三次下調(diào)催化降息預期，2023年12月中下旬以來債市明顯走強。當然伴隨債市走強的同時，12月底短端收益率也迎來補降行情，同業(yè)存單收益率明顯回落，12月27日1年AAA同業(yè)存單收益率報收2.46%，國債收益率期限利差明顯走闊、曲線明顯走陡，12月27日10Y-1Y國債利差走闊至40bp。當下10年期國債收益率下行、1年同業(yè)存單收益率回落、國債收益率曲線走陡本是同一枚硬幣的“三面”，除了經(jīng)濟預期外，背后均反映資金利率環(huán)比下行的現(xiàn)實、以及資金改善的預期，本文將對此論述。
1.基于資金利率：10Y國債和1Y存單收益率相關性較好
我們曾反復強調(diào)在目前的價格型貨幣政策框架下，資金利率已取代M2成為核心的中介變量，央行通過政策利率引導資金利率，再通過資金利率引導其他市場利率。而債券市場利率作為高度市場化的利率，和資金利率相關性較好，本質(zhì)深刻體現(xiàn)了當前央行貨幣政策調(diào)控邏輯。因此我們可以看到當下10Y國債收益率以“MLF利率定中樞、資金利率定幅度”的定價框架，當資金利率較高時，10Y國債收益率往往正偏離MLF利率；當資金利率較低時，10Y國債收益率往往負偏離MLF利率。
而1Y同業(yè)存單和10Y國債收益率高度相關的背后也是由于資金利率：同業(yè)存單作為短端收益率的核心，同樣和資金利率聯(lián)系緊密。目前同業(yè)存單發(fā)行期限均在1年以內(nèi)，也是非常典型的短端收益率，1Y同業(yè)存單和1Y國債、1Y國開債收益率中期走勢整體較為一致，三者均和資金利率、流動性高度相關。但是同業(yè)存單的流動性要遠遠好于同期限國債和國開債，因此同業(yè)存單在邊際上和資金利率聯(lián)系更為緊密，同業(yè)存單報價也更能反映銀行負債、銀行間流動性情況。同業(yè)存單收益率和資金利率高度相關，也是1Y期同業(yè)存單收益率和10Y期國債收益率正相關的核心邏輯，市場目前依賴用同業(yè)存單收益率判斷10Y債走勢，本質(zhì)也是依賴用同業(yè)存單判斷資金利率走向。
2.曲線形態(tài)變化：同樣取決于短端收益率和資金利率
2023年以來市場對曲線形態(tài)的討論也明顯增多，尤其關注曲線形態(tài)變化對債市方向指引。需要注意的是，國債各期限收益率在中長期維度基本同向變動，尤其大的拐點上長短端收益率變動方向基本一致。雖然國債收益率各期限收益率變動方向一致，但是不同期限收益率變動幅度不一，如果短端收益率下行幅度超過長端，那么曲線便會走陡；如果短端收益率上行幅度超過長端，那么曲線便會走平，這也是以期限利差為表征的曲線形態(tài)會發(fā)生變化的核心原因。
由于長端收益率變動幅度和區(qū)間大多明顯小于短端，因此期限利差、曲線形態(tài)等變量核心主要取決于短端收益率。當短端收益率大幅下行時，即使長短端同步下行，但是長端下行幅度不及短端，期限利差會明顯走闊、曲線走陡；當短端收益率大幅上行時，即使長短端同步上行，但是長端上行幅度不及短端，期限利差會明顯收窄、曲線走平。因此債市走牛時曲線多會走陡，而債市走熊時曲線多會走平。
因此當我們觀察到國債收益率曲線表現(xiàn)極平時，本質(zhì)是短端收益率明顯偏高，那么對應的資金面也明顯偏緊，如果資金利率無法進一步上行，那么短端收益率向下的概率要遠遠大于向上的概率，這種情況下短端收益率下行帶動曲線走陡的概率就相對大。與之對應地，如果資金利率和短端收益率不具備繼續(xù)大幅上行的動力，那么在目前的價格型貨幣政策框架下，長端收益率大幅向上的動力同樣不足，這種情況下曲線“牛陡”的勝率較高。
相反地，當我們觀察到國債收益率曲線表現(xiàn)極陡時，本質(zhì)是短端收益率明顯偏低，那么對應的資金面也明顯偏松，如果資金利率無法進一步下行，那么短端收益率向上的概率也要遠遠大于向下的概率，這種情況下短端收益率上行帶動曲線走平的概率同樣較大。與之對應地，如果資金利率和短端收益率不具備繼續(xù)大幅下行的動力，那么在目前的價格型框架下，長端收益率大幅向下的動力同樣不足。這種情況下曲線“熊平”的勝率較高。
總結來看，債市走強、同業(yè)存單收益率下行和國債曲線走陡本質(zhì)均是資金利率的外在映射，目前經(jīng)濟基本面變化整體缺乏彈性，貨幣政策和資金利率的彈性是決定債市走勢的關鍵。而短端收益率也是資金利率的最直接體現(xiàn)，在實操中可重點關注資金利率和短端收益率走勢，當資金利率和短端收益率處于高位時，往往是債市“熊?！鼻袚Q的線索之一；反之當資金利率和短端收益率處于低位時，往往也是債市“牛熊”切換的特征。對于當下的債市而言，目前資金利率和短端收益率仍明顯偏高，與政策利率相比仍有回落空間，繼續(xù)維持“牛陡”觀點不變。
數(shù)據(jù)來源：Wind
風險提示：貨幣政策寬松預期落空、資金利率超預期收緊等
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