>> 申萬(wàn)宏源-國(guó)內(nèi)債市觀(guān)察周報(bào)：是否還會(huì)出現(xiàn)降準(zhǔn)后資金面收緊現(xiàn)象？-240127
| 上傳日期： |
2024/1/28 |
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| 格式： |
pdf 共12頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
| 下載權(quán)限： |
此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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本期投資提示：
債市周觀(guān)點(diǎn)：50bp降準(zhǔn)落地后資金面再度明顯收斂的概率較低，繼續(xù)關(guān)注我們的“牛陡”觀(guān)點(diǎn)
上周偏弱的基本面和貨幣政策寬松預(yù)期仍占主導(dǎo)，加之50bp降準(zhǔn)超預(yù)期落地、釋放約1萬(wàn)億長(zhǎng)期資金，資金面預(yù)期大幅改善，債市基本無(wú)視權(quán)益反彈、資金面邊際收斂等利空因素，債市情緒仍保持明顯積極。尤其是50bp降準(zhǔn)落地、資金面預(yù)期迅速轉(zhuǎn)向平穩(wěn)寬松，短端收益率開(kāi)啟下行，1Y期國(guó)債、1Y期國(guó)開(kāi)債、1年AAA同業(yè)存單收益率分別下行6.12bp、0.70bp、2.50bp至2.02%、2.18%、2.40%，其中1年期國(guó)債和國(guó)開(kāi)債均下破23年12月底的階段性低點(diǎn)，但1年期同業(yè)存單收益率仍持平23年12月底的2.40%（23.12.29）。伴隨1月下旬資金面邊際收斂，機(jī)構(gòu)依舊季節(jié)性降杠桿，上周隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量降至6.7萬(wàn)億元，但周五（1月26日）隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量已大幅降至5.3萬(wàn)億元。此外與中短端的明顯積極有所不同，長(zhǎng)端相對(duì)震蕩，10Y期國(guó)債收益率在2.50%附近窄幅震蕩。
上周央行官宣50bp降準(zhǔn)將于2月5日落地，幅度和時(shí)點(diǎn)均超市場(chǎng)預(yù)期，除了呵護(hù)資本市場(chǎng)和跨年流動(dòng)性外，我們認(rèn)為有兩點(diǎn)原因也不容忽視：一是自23年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水平預(yù)期目標(biāo)相匹配”后，當(dāng)前央行也較為重視價(jià)格水平，而增加貨幣供給、推升M2水平或是推動(dòng)價(jià)格水平回暖的重要因素之一，50bp降準(zhǔn)能夠提升M2水平、增加貨幣供給，進(jìn)而改善價(jià)格水平；二是50bp降準(zhǔn)也能夠在一定程度上降低銀行負(fù)債端成本，進(jìn)而改善銀行凈息差水平，同時(shí)也為后續(xù)下調(diào)LPR做準(zhǔn)備，后續(xù)LPR下調(diào)仍是大概率事件?？紤]到MLF利率下調(diào)也能夠降低銀行負(fù)債端成本，我們認(rèn)為后續(xù)MLF下調(diào)的概率同樣不低。
2月5日50bp降準(zhǔn)落地后預(yù)計(jì)不會(huì)發(fā)生資金面再度明顯收斂情形，繼續(xù)關(guān)注我們對(duì)收益率曲線(xiàn)的“牛陡”判斷：一是歷史上央行降準(zhǔn)多為呵護(hù)流動(dòng)性、逆周期對(duì)沖資金缺口，大多落地在資金面偏緊的時(shí)間點(diǎn)。本輪降準(zhǔn)前資金面相對(duì)中性，呵護(hù)短期流動(dòng)性或并非央行50bp降準(zhǔn)主因；二是50bp降準(zhǔn)力度較大，預(yù)計(jì)能夠明顯增加資金供給、降低資金利率水平。加之目前資金利率和短端收益率本身相比于政策利率并不明顯偏低，且總體高于23年低位水平。隨著2024年財(cái)政支出投放加大、信貸增速邊際下行、美債利率波動(dòng)中樞下移，我們預(yù)計(jì)2024年資金利率中樞仍有較大概率低于23年，因此中期來(lái)看資金利率和短端收益率仍有下行空間，繼續(xù)關(guān)注我們對(duì)收益率曲線(xiàn)的“牛陡“判斷。
熱點(diǎn)關(guān)注：非法人類(lèi)產(chǎn)品和境外機(jī)構(gòu)大幅增持——2023年12月債券托管數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)
?。ㄒ唬┑胤絺l(fā)行進(jìn)入尾聲、利率債供給環(huán)比回落，信用債和同業(yè)存單供給仍弱
一級(jí)市場(chǎng)：23年12月債券凈供給環(huán)比走弱，其中利率債供給仍保持相對(duì)高位，信用債和同業(yè)存單供給仍弱。23年底隨著地方債發(fā)行逐步進(jìn)入尾聲，加之政金債供給較弱，利率債供給環(huán)比回落，23年12月利率債凈供給9848億元、仍保持相對(duì)高位水平，同比多增5053億元，但環(huán)比少增4202億元；由于中債和上清所統(tǒng)計(jì)的信用債種類(lèi)較繁雜，我們通過(guò)倒算的方法計(jì)算信用債凈供給情況（即全部債券凈供給減去利率債和同業(yè)存單凈供給），城投化債+信貸擠壓等因素下信用債供給仍弱，信用債（除同業(yè)存單，下同）凈供給-2187億元，環(huán)比少增-2309億元，由于22年同期基數(shù)較低，同比多增2017億元；23年12月資金面環(huán)比轉(zhuǎn)寬，隔夜資金利率明顯下行，同業(yè)存單發(fā)行邊際轉(zhuǎn)弱，凈融資由同比多增轉(zhuǎn)為同比少增，12月同業(yè)存單凈供給2749億元，環(huán)比多增1868億元、同比少增700億元，信用債和同業(yè)存單凈供給整體仍明顯弱于利率債。
?。ǘ?3年12月債市情緒明顯回暖，非法人類(lèi)產(chǎn)品、境外機(jī)構(gòu)大幅增持
23年12月利率債供給仍偏強(qiáng)、信用債和存單供給相對(duì)偏弱，長(zhǎng)端利率債和信用債表現(xiàn)較強(qiáng)，加之中美利差明顯收斂，非法人類(lèi)產(chǎn)品和境外機(jī)構(gòu)均延續(xù)積極增持。中債登和上清所托管的存量債券持債份額方面，23年12月商業(yè)銀行持債份額小幅下行至56.6%（23年11月為57.0%），伴隨利率債供給環(huán)比小幅轉(zhuǎn)弱，加之非法人類(lèi)產(chǎn)品和境外機(jī)構(gòu)債券增持轉(zhuǎn)為明顯積極，商業(yè)銀行持債份額小幅下行；23年12月降息預(yù)期發(fā)酵、債市情緒明顯轉(zhuǎn)為積極，非法人類(lèi)產(chǎn)品大幅增持，并且增持力度明顯偏強(qiáng)，非法人類(lèi)產(chǎn)品持債份額環(huán)比上行至25.6%（23年11月為25.4%），但非法人類(lèi)產(chǎn)品持債份額整體仍處歷史低位，主要與利率債供給偏強(qiáng)、信用債供給偏弱有關(guān)。
周度（1.22-1.26）資產(chǎn)走勢(shì)：國(guó)內(nèi)債市走出“牛陡”行情，10Y美債收益率震蕩走平，報(bào)收4.15%具體來(lái)看：（1）資金：上周資金利率小幅上行，1年期A(yíng)AA同業(yè)存單先上后下、報(bào)收2.40%，機(jī)構(gòu)杠桿環(huán)比小幅下降。（2）債市：央行超預(yù)期降準(zhǔn)，10Y國(guó)債收益率先上后下、報(bào)收2.50%，收益率曲線(xiàn)“牛陡”。（3）大宗商品及原油：Comex黃金下跌0.67%，布倫特原油上漲5.58%。（4）匯率：美元指數(shù)報(bào)103.47，在岸人民幣匯率報(bào)7.18；（5）權(quán)益市場(chǎng)：國(guó)內(nèi)股市大幅反彈，海外股市多數(shù)上漲。
數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、Choice
風(fēng)
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