>> 申萬宏源-債券衍生品系列報(bào)告之一：初識(shí)國(guó)債期貨-240126
| 上傳日期： |
2024/1/28 |
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| 格式： |
pdf 共40頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
王勝,金倩婧 |
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此報(bào)告為加密報(bào)告 |
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（一）期債市場(chǎng)簡(jiǎn)介：23年國(guó)債期貨日均持倉(cāng)量達(dá)40萬手、規(guī)模約為5000億左右
1.國(guó)債期貨共有四個(gè)品種合約：TS（2年期）、TF（5年期）、T（10年期）、TL（30年期）。國(guó)債期貨合約月份為最近的三個(gè)季月，3/6/9/12月為合約到期/交割月份，最后交易日為合約到期月份的第二個(gè)周五，最后交割日為最后交易日后的第三個(gè)交易日，新合約上市的掛牌基準(zhǔn)價(jià)由中金所確定并公布。23年國(guó)債期貨日持倉(cāng)量達(dá)40萬手、規(guī)模約為5000億左右。
2.中金所會(huì)員分級(jí)結(jié)算制度，交易所只對(duì)有結(jié)算資格會(huì)員結(jié)算。中金所會(huì)員共分為四種：交易會(huì)員+結(jié)算會(huì)員（全面結(jié)算會(huì)員、交易結(jié)算會(huì)員、特別結(jié)算會(huì)員），只有全面結(jié)算會(huì)員、交易結(jié)算會(huì)員、特別結(jié)算會(huì)員能夠與交易所結(jié)算，非結(jié)算會(huì)員只能通過全面結(jié)算會(huì)員和特別結(jié)算會(huì)員進(jìn)行結(jié)算。
3.國(guó)債期貨采用實(shí)物交割制度。期貨交割制度一般有實(shí)物交割和現(xiàn)金交割兩種，國(guó)內(nèi)國(guó)債期貨均采用實(shí)物交割，絕大部分國(guó)債期貨合約頭寸于最后交易日收盤前即反向?qū)_予以平倉(cāng)了結(jié)，僅有極少數(shù)合約被持有至到期而實(shí)際進(jìn)行交割；以T2312為例，交易期內(nèi)日均持倉(cāng)6.8萬手，實(shí)物交割僅有6010手（按單邊計(jì)算）。實(shí)物交割可以使期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格維持一定的關(guān)系，并于到期時(shí)和現(xiàn)貨價(jià)格趨于一致。
4.國(guó)債期貨的杠桿交易與每日無負(fù)債結(jié)算制度。期貨交易實(shí)行的是保證金交易制度，在數(shù)值上，杠桿等于保證金比例的倒數(shù)，比如保證金比例是10%，也就是10倍杠桿。每日交易結(jié)束后，交易所按當(dāng)日各合約結(jié)算價(jià)結(jié)算所有合約的盈虧、交易保證金及手續(xù)費(fèi)、稅金等費(fèi)用，對(duì)應(yīng)收應(yīng)付的款項(xiàng)實(shí)行凈額一次劃轉(zhuǎn)，相應(yīng)增加或減少會(huì)員的結(jié)算準(zhǔn)備金。經(jīng)紀(jì)會(huì)員負(fù)責(zé)按同樣的方法對(duì)客戶進(jìn)行結(jié)算。
?。ǘ┢趥袌?chǎng)常見概念：轉(zhuǎn)換因子、最廉券、隱含回購(gòu)利率IRR、基差、凈基差
1.轉(zhuǎn)換因子。可交割債券和名義標(biāo)準(zhǔn)券之間的價(jià)格通過一個(gè)轉(zhuǎn)換比例進(jìn)行換算，這個(gè)比例就是通常所說的轉(zhuǎn)換因子。轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算是面值1元的可交割國(guó)債在其剩余期限內(nèi)的所有（凈）現(xiàn)金流量按國(guó)債期貨合約票面利率折現(xiàn)到交割月首日的現(xiàn)值，這是國(guó)債期貨合約中最重要的參數(shù)之一。
2.最廉券、CTD券。轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算過程僅考慮各券票息，沒有考慮各券價(jià)格（實(shí)際到期收益率），所以可交割券的真實(shí)成本并不相同。一般情況下，由于賣方擁有交割券選擇權(quán)，合約的賣方都會(huì)選擇對(duì)他最有利，通常也是交割成本最低的債券進(jìn)行交割，對(duì)應(yīng)的債券就是最便宜可交割國(guó)債，隱含回購(gòu)利率（IRR）最高的通常是最廉券，但實(shí)際交割券并不一定是最廉券。
3.隱含回購(gòu)利率IRR。隱含回購(gòu)利率是指購(gòu)買國(guó)債現(xiàn)貨（現(xiàn)券全價(jià)），賣空對(duì)應(yīng)的期貨，然后把國(guó)債現(xiàn)貨用于期貨交割，這樣獲得的理論收益就是隱含回購(gòu)利率（IRR）。一般來說，隱含回購(gòu)利率（IRR）最大的可交割國(guó)債，即為CTD券。按照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，對(duì)收益率在國(guó)債期貨合約票面利率3%以下的國(guó)債而言，久期最小的國(guó)債最可能是最便宜可交割債券。對(duì)于收益率在國(guó)債期貨合約票面利率3%以上的國(guó)債而言，久期最大的國(guó)債最可能是最便宜可交割債券。
4.基差?；钍悄骋惶囟ㄉ唐酚谀骋惶囟ǖ臅r(shí)間和地點(diǎn)的現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格之差。而國(guó)債期貨作為期貨的一種，也有對(duì)應(yīng)的基差概念。國(guó)債期貨基差=現(xiàn)券凈價(jià)-期貨價(jià)格×轉(zhuǎn)換因子（CF），因此基差和現(xiàn)券價(jià)格同向變動(dòng)、基差和期貨價(jià)格反向變動(dòng)，此外基差和IRR負(fù)相關(guān)。
5.凈基差。凈基差體現(xiàn)的是基差交易所隱含的期權(quán)的價(jià)值，一般情況下為正，需要用基差扣減持有收益后得到，凈基差＝基差-持有收益＝(現(xiàn)貨凈價(jià)-期貨報(bào)價(jià)×轉(zhuǎn)換因子)-(應(yīng)計(jì)利息-融資成本)。
?。ㄈ﹪?guó)債期貨常用策略：方向性策略、基差策略、跨期策略、跨品種策略等
1.單邊/方向性策略：期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格變動(dòng)方向基本保持一致。國(guó)債期貨和現(xiàn)貨價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，兩者價(jià)格基本同步變動(dòng)；截止23年底，TF主力合約與5Y國(guó)債到期收益率、T主力合約和10Y國(guó)債到期收益率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.97、-0.98。
2.基差策略：根據(jù)基差的變化進(jìn)行套利。1.做多基差：多現(xiàn)貨空期貨，基差擴(kuò)大即能套利；2.做空基差：空現(xiàn)券（債券借貸）多期貨，基差收窄即能套利。臨近交割月，基差和IRR均應(yīng)當(dāng)趨近于0，所以臨近交割月，基差下行、IRR上行，目前基差和期貨價(jià)格基本反向變動(dòng)。
3.跨期策略：利用同一品種不同合約之間的價(jià)差套利的策略?？缙趦r(jià)差一般等于本季合約-次季合約。在主力合約移倉(cāng)換月期間開展，這時(shí)當(dāng)季和次季合約均會(huì)比較活躍，價(jià)格的連續(xù)性較高。主導(dǎo)移倉(cāng)的一方的行為則是決定跨期價(jià)差走勢(shì)的最主要因素：多頭主導(dǎo)移倉(cāng)時(shí)，跨期價(jià)差將先縮小后走闊，空頭主導(dǎo)移倉(cāng)時(shí)，跨期價(jià)差將先走闊后縮小。
4.跨品種策略，主要是利用不同期限國(guó)債合約的價(jià)差變動(dòng)套利。1.曲線變陡、多短空長(zhǎng)；2.曲線變平、多長(zhǎng)空短。
（四）目前國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)對(duì)國(guó)債期貨的參與度不高，23年底公募基金
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