>> 東吳證券-策略周評(píng)：資金面負(fù)反饋結(jié)束了嗎-240128
| 上傳日期： |
2024/1/28 |
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pdf 共9頁(yè) |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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2023年四季度以來市場(chǎng)大幅調(diào)整，近期雪球產(chǎn)品集中敲入引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，股指期貨基差擴(kuò)大，加之兩融和股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)提升，資金面的負(fù)反饋不斷加強(qiáng)。本周四（2024年1月25日）在多項(xiàng)利好政策和積極表述催化下，A股開始放量反彈，至此，本輪資金面負(fù)反饋結(jié)束了嗎？
我們?cè)诖饲暗闹軋?bào)中提出，股價(jià)趨勢(shì)是由【基本面/基本面預(yù)期】決定的，但股價(jià)波動(dòng)的幅度是【基本面/基本面預(yù)期】+【資金面等其他因素】共同作用的結(jié)果。歷史上A股上漲/下跌的尾聲，通常會(huì)出現(xiàn)資金面的正/負(fù)反饋，即資金對(duì)于利空/利好因素鈍化，越漲越買/越跌越賣，開始逐漸向上/向下偏離基本面預(yù)期。
歷史上資金面正/負(fù)反饋的典型階段有：
1）2007-2008年
正反饋階段（2007年4-10月）：散戶大舉入市促成“6000點(diǎn)大?！?。2007年前三季度，經(jīng)濟(jì)過熱、通脹攀升，市場(chǎng)漲幅遠(yuǎn)超基本面/基本面預(yù)期，盡管期間央行多次收緊貨幣和財(cái)政政策，仍無法抑制股市的快速上漲。2007年3月以來，上證所A股開戶數(shù)不斷續(xù)創(chuàng)歷史新高，5月激增至279萬戶，2003-2006年每月的平均開戶數(shù)僅為7.2萬戶，資金的“狂熱”可見一斑。但隨著上證指數(shù)的超漲，5月之后資金面正反饋開始邊際減弱，直到10月滬指站上6124的高點(diǎn)后，市場(chǎng)關(guān)于資產(chǎn)泡沫的討論愈增、籌碼結(jié)構(gòu)開始松動(dòng)，指數(shù)反轉(zhuǎn)下行，資金面正反饋終結(jié)。
負(fù)反饋階段（2008年8-10月）：次貸危機(jī)擔(dān)憂下資金面負(fù)反饋、A股縮量普跌。2008年，美國(guó)次貸危機(jī)蔓延，全球經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下，73個(gè)股市2008年內(nèi)幾乎全部下跌，平均跌幅高達(dá)46%，全球金融環(huán)境的急劇惡化對(duì)我國(guó)基本面記預(yù)期形成沖擊，A股市場(chǎng)在下半年出現(xiàn)了無差異化的縮量普跌。
本輪市場(chǎng)走出資金面負(fù)反饋的關(guān)鍵在于增量資金呵護(hù)下，強(qiáng)力政策扭轉(zhuǎn)了悲觀預(yù)期。2008年9月中旬-11月初，利好政策頻出，貸款利率和準(zhǔn)備金率下調(diào)、IPO暫停、調(diào)降印花稅，匯金入市購(gòu)入工、中、建三行股票，但A股仍處于大幅下跌狀態(tài)；11月初之后，政府加大貨幣政策力度的同時(shí)推出“四萬億”等一系列經(jīng)濟(jì)刺激政策，市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)暖，結(jié)束了資金面的負(fù)反饋，股市止跌企穩(wěn)。
2）2015-2016年
正反饋階段（2015年3-6月）：杠桿牛。2015年初伴隨政策寬松和改革利好，市場(chǎng)走出單邊向上的行情。杠桿資金是導(dǎo)致此輪上漲行情和資金面正反饋的直接原因。2015上半年內(nèi)兩融余額增超1萬億元，兩融成交量不斷創(chuàng)新高，場(chǎng)內(nèi)外配資猖獗、杠桿交易盛行，股價(jià)已嚴(yán)重偏離基本面，題材股和中小盤明顯占優(yōu)，資金面正向循環(huán)助推滬指站上5178點(diǎn)高位。
負(fù)反饋階段（2015年6-8月，2016年1月）：證監(jiān)會(huì)強(qiáng)力清配資終結(jié)杠桿牛，匯改及熔斷機(jī)制接連觸發(fā)資金面負(fù)反饋。2015年6月初，證監(jiān)會(huì)發(fā)布兩融管理辦法要求清理杠桿資金，市場(chǎng)的恐慌情緒在杠桿資金被大面積強(qiáng)平后點(diǎn)燃，隨之而來的是大量資金離場(chǎng)和基金贖回，股指期貨基差大增。8月匯改啟動(dòng)，人民幣貶值疊加海外股市暴跌進(jìn)一步加劇了資金面的負(fù)反饋效應(yīng)，在政策呵護(hù)下市場(chǎng)短期回暖。2016年初，A股熔斷機(jī)制的開啟和減持新規(guī)的出臺(tái)再度引發(fā)市場(chǎng)憂慮，資金出逃、大批私募產(chǎn)品觸及清倉(cāng)線，形成股市超跌。
本次資金面負(fù)反饋的結(jié)束，一是由于一系列救市政策的接連出臺(tái)改善了場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性，包括15年6-7月“雙降”、暫停IPO、匯金買入ETF；8月養(yǎng)老金入市、再度“雙降”并出臺(tái)舉措限制股指期貨市場(chǎng)過度投機(jī)；16年初熔斷機(jī)制暫停、注冊(cè)制暫緩施行，以及供給側(cè)改革的逐步落地。二是基本面有所好轉(zhuǎn)，16年初PMI環(huán)比回升、1-2月工企利潤(rùn)同比轉(zhuǎn)正。第三，也是最容易被忽略的一點(diǎn)是，隨著“悲觀者”的出清，市場(chǎng)實(shí)際已經(jīng)“跌無可跌”，在政策及基本面改善的催化下此前偏離基本面/預(yù)期的超跌部分必然有所修復(fù)。
3）2017-2018年
負(fù)反饋階段（2018年6-9月）：中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)與去杠桿措施導(dǎo)致場(chǎng)內(nèi)流動(dòng)性緊縮，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)。17-18年初的市場(chǎng)上漲階段，整體來看是由于盈利驅(qū)動(dòng)和外資的持續(xù)流入，資金面相對(duì)基本面的偏離較小。2018年中旬隨著中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，以及去杠桿下壓風(fēng)險(xiǎn)偏好，股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)下跌交織形成負(fù)反饋。
本次資金面負(fù)反饋的終結(jié)主要由于管理層的積極政策和表態(tài)下股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)出清以及外資的大幅流入。2018年10月，央行降準(zhǔn)，管理層對(duì)資本市場(chǎng)進(jìn)行積極表態(tài)，并針對(duì)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)出臺(tái)多項(xiàng)救援政策、設(shè)立超千億規(guī)模的紓困資金，舒緩市場(chǎng)擔(dān)憂情緒，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)得到較為明顯釋放。同時(shí)，隨著中美貿(mào)易摩擦緩和、海外流動(dòng)性趨松，外資大幅流入，內(nèi)外資共振，A股迎來反彈。
復(fù)盤歷史的啟示
基于歷史復(fù)盤可以發(fā)現(xiàn)，資金面正反饋通常表現(xiàn)為：股價(jià)上漲—>賺錢效應(yīng)—>增量資金流入追高—>股價(jià)繼續(xù)上漲；負(fù)反饋表現(xiàn)為：股價(jià)下跌—>虧錢效應(yīng)—>悲觀預(yù)期下的主動(dòng)/被動(dòng)止損行為—>股價(jià)繼續(xù)下跌。
市場(chǎng)上行階段，公募、私募或兩融渠道的火熱局面往往會(huì)吸引更多資金入場(chǎng)追高，形成資金的正反饋。但“牛熊”同源，在市場(chǎng)下跌階段，由于正反饋時(shí)期介入的資
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