>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：外資“回心轉(zhuǎn)A”需要什么條件？-240119
| 上傳日期： |
2024/1/19 |
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pdf 共9頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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美聯(lián)儲(chǔ)松口、美債收益率下行，是今年許多機(jī)構(gòu)看好A股的重要理由之一。不過從去年第四季度以來10年美債收益率在寬松預(yù)期下從5%一度下跌至3.8%左右，A股反應(yīng)平淡，倒是日本股市領(lǐng)跑（圖1）。而且如圖2所示，我們發(fā)現(xiàn)2023年以來一個(gè)有趣的現(xiàn)象，日股漲得越好，A股的漲幅反而會(huì)越受限。這與疫情前的2019年相比存在明顯的不同，彼時(shí)中日股市還是存在比較明顯同步性。
怎么去看待這一現(xiàn)象？在本篇報(bào)告中，我們從一個(gè)全球流動(dòng)性的簡單框架入手去分析，我們認(rèn)為當(dāng)前不是歷史的重復(fù)，在美聯(lián)儲(chǔ)寬松的大方向上，今年外資要“回心轉(zhuǎn)A”，重要的條件之一是日股的表現(xiàn)不能太好。
從美聯(lián)儲(chǔ)到全球“美元”流動(dòng)性：一個(gè)簡單的外資流動(dòng)性框架。框架出發(fā)點(diǎn)源自近年來中國股市的一大特點(diǎn)：受外資的影響大，其中最主要的是美元資金（圖3）。因此，如圖4，我們將以美元為核心的全球流動(dòng)性簡化成兩個(gè)環(huán)節(jié)，第一個(gè)環(huán)節(jié)是狹義的美元流動(dòng)性（主要是以美元計(jì)價(jià)的貨幣和信貸），直接受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的影響，尤其是聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張和收縮。
第二階段是在狹義美元流動(dòng)性的基礎(chǔ)上，對(duì)全球市場(chǎng)的擴(kuò)張，這一環(huán)節(jié)我們稱之為廣義“美元”流動(dòng)性。這個(gè)階段的主要特征是需要把美元換成各個(gè)市場(chǎng)的本地貨幣（local currency），流動(dòng)性的擴(kuò)張中價(jià)格很重要，從狹義流動(dòng)性到廣義流動(dòng)性，這個(gè)“價(jià)格”對(duì)應(yīng)的就是匯率和利差。
舉個(gè)簡單的例子，外資把美元換成人民幣用于國內(nèi)投資，如果不對(duì)沖，期間面臨的主要成本是美元的潛在升值空間和利差——美元升值空間越大、中國短端利率越低于美國，則成本越高。
當(dāng)然我們這里忽略了兩個(gè)重要的細(xì)節(jié)。第一，各個(gè)經(jīng)濟(jì)體也有自己流動(dòng)性創(chuàng)造和擴(kuò)張的內(nèi)部循環(huán)，這個(gè)也會(huì)支撐各自的市場(chǎng)，比如此前國內(nèi)常用社融、企業(yè)信貸或者M(jìn)1來判斷權(quán)益市場(chǎng)的走勢(shì)；同時(shí)外資也可以通過這個(gè)體系放大資金的撬動(dòng)效應(yīng)；第二，全球范圍內(nèi)存在不止一個(gè)具有足夠國際影響力的貨幣，除了美元，歐元可能也算一個(gè)。因此歐股受到單純美元流動(dòng)性的影響就不是那么直接和明顯，這也是為什么我國一直在穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化的重要原因之一。
在這個(gè)基本框架下，我們能解答一些基本的問題。比如市場(chǎng)經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)美元“一鯨落，萬物生”的情況——美元下跌，全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)上漲。在其他條件不變的情況下美元貶值會(huì)帶來全球廣義流動(dòng)性的擴(kuò)張（或者擴(kuò)張預(yù)期），利好風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。
同樣，如果美聯(lián)儲(chǔ)寬松，若由于力度相對(duì)不足等原因?qū)е旅涝坏踔练炊担瑢?duì)于非美市場(chǎng)、尤其是十分依賴外資的市場(chǎng)而言，可能并不能立刻享受到流動(dòng)性的“紅利”。典型比如2019年經(jīng)過年初的一輪寬松預(yù)期浪潮之后，由于美元一直保持相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，直到7月美聯(lián)儲(chǔ)開始降息、隨后美元見頂，中國、日本等非美股市才創(chuàng)下年內(nèi)新高。
今年對(duì)全球市場(chǎng)來說最好的外資環(huán)境無疑是美聯(lián)儲(chǔ)寬松+美元貶值。如圖5，在這一情景下，狹義流動(dòng)性寬松的同時(shí)，全球廣義的流動(dòng)性也趨向?qū)捤?，這種情景下全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受益最大。目前看來這是市場(chǎng)的基準(zhǔn)預(yù)期，但是我們認(rèn)為對(duì)于A股而言這可能是不夠的。
疫情之后、尤其是2022年之后，我們?cè)谶@個(gè)框架上要加上一個(gè)新的維度——美元資金投向的優(yōu)先級(jí)。這種優(yōu)先級(jí)的偏好，除了一般而言的市場(chǎng)容量、流動(dòng)性、行業(yè)構(gòu)成等外，疫情之后地緣政治事件頻發(fā)，與美國之間關(guān)系的緊密程度也成了越來越重要的考量，這方面日本相較中國的優(yōu)勢(shì)在擴(kuò)大，導(dǎo)致中日受外資的青睞是不對(duì)稱的：
當(dāng)美元流動(dòng)性擴(kuò)張時(shí)，資金可能會(huì)優(yōu)先選擇日本市場(chǎng)。極端情況下甚至可能會(huì)對(duì)中國市場(chǎng)產(chǎn)生虹吸作用，尤其是考慮到中日近鄰，且市場(chǎng)規(guī)模相差并不大的情況下，這一點(diǎn)尤其值得重視（圖6）。典型的例子是2023年的3月至6月，美國硅谷銀行事件后，美聯(lián)儲(chǔ)通過便利工具和貼現(xiàn)窗口提供大量的流動(dòng)性，美元持續(xù)貶值。日本股市在第二季度領(lǐng)跑主要市場(chǎng)，滬深300出現(xiàn)明顯調(diào)整（當(dāng)然這其中也有經(jīng)濟(jì)基本面的因素），外資的選擇是流入日本、逐步流出中國。
而當(dāng)日股“吞金獸”上漲受阻的情況下，A股（或者其他一些市場(chǎng)）的表現(xiàn)會(huì)更好。例如當(dāng)市場(chǎng)開始對(duì)于日本央行放棄負(fù)利率、調(diào)整YCC的預(yù)期升溫時(shí)，這集中體現(xiàn)在2023年第四季度，彼時(shí)歐洲和韓國股市的表現(xiàn)都要好于日本。
所以，今年A股最期待的外部環(huán)境除了美聯(lián)儲(chǔ)降息帶來的狹義美元流動(dòng)性降息外，還有以日本為代表的經(jīng)濟(jì)體寬松不及預(yù)期，甚至邊際緊縮。2024年日本結(jié)束負(fù)利率、調(diào)整YCC的預(yù)期升溫（當(dāng)然從當(dāng)前全球和日本的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和基本面來看，真正落地這一改變并不容易），對(duì)于A股可能是利多。這會(huì)階段性拖累日股的表現(xiàn)，當(dāng)然也可能短期推高美債收益率。
而對(duì)于狹義美元流動(dòng)性寬松的期待，不要僅限于降息。我們覺得至少還有兩點(diǎn)值得關(guān)注：一是美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)迫于流動(dòng)性市場(chǎng)的壓力，縮減或停止QT，甚至可能階段性擴(kuò)表（可以參考2023年3月至6月，2019年9月至10月），這會(huì)超預(yù)期改善流動(dòng)性環(huán)境；二是，隨著降息帶來類現(xiàn)金資產(chǎn)收益率下降，當(dāng)前囤積在貨幣市場(chǎng)
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