>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：低通脹延續(xù)，降息降準(zhǔn)何時(shí)至？-240112
| 上傳日期： |
2024/1/12 |
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pdf 共5頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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今天公布的通脹數(shù)據(jù)有釋放積極信號(hào)，如CPI同比高于預(yù)期及環(huán)比轉(zhuǎn)正，不過(guò)也要正視CPI與PPI同比雙負(fù)已持續(xù)三個(gè)月。且展望2024年一季度來(lái)看，除春節(jié)錯(cuò)位下2月CPI同比可能回正，1、3月CPI可能仍在負(fù)區(qū)間運(yùn)行，顯示再通脹“任重道遠(yuǎn)”。上次僅持續(xù)一個(gè)月的“雙負(fù)”后（2023年7月），貨幣政策就迅速降息應(yīng)對(duì)，而本輪持續(xù)三個(gè)月以上的“雙負(fù)”還得追溯到2009年的金融危機(jī)沖擊，當(dāng)下的貨幣寬松何時(shí)兌現(xiàn)？
根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)CPI與PPI“雙負(fù)”遭遇PMI連月低于50水平，降息降準(zhǔn)均“呼之即出”，而當(dāng)下貨幣寬松仍未落地，我們認(rèn)為一季度降息存在緊迫性。若降息未前置在1月落地，站在央行角度來(lái)看，春節(jié)后3月降息也是有利的時(shí)點(diǎn)，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)路徑更加明朗，國(guó)內(nèi)開(kāi)年1-2月數(shù)據(jù)得以驗(yàn)證，且貨幣寬松在兩會(huì)召開(kāi)前后落地能夠更好釋放貨幣穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。
12月通脹數(shù)據(jù)延續(xù)需求弱復(fù)蘇格局。CPI方面，食品項(xiàng)同比-3.7%繼續(xù)拖累，服務(wù)項(xiàng)環(huán)比回升至季節(jié)性均值水平，非食品消費(fèi)品項(xiàng)難漲價(jià)。PPI同比錄得-2.7%，因低基數(shù)降幅收窄，但環(huán)比錄得-0.3%仍在下降，一是國(guó)際油價(jià)下行拖累，二是三大工程落地開(kāi)工進(jìn)度慢于預(yù)期。
回顧歷次經(jīng)濟(jì)再通脹均離不開(kāi)政策的及時(shí)應(yīng)對(duì)，其中貨幣寬松與積極財(cái)政往往協(xié)同發(fā)力：
①1998年：國(guó)企部門(mén)改革與銀行控制不良貸款規(guī)模，又正逢亞洲金融危機(jī)的發(fā)酵，國(guó)內(nèi)就業(yè)與需求承壓；央行在1998-1999兩年間兩次降準(zhǔn)、多次降息提振融資；財(cái)政部同時(shí)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債刺激社會(huì)需求。
?、?002年：中國(guó)加入WTO后海外資金與新技術(shù)流入，企業(yè)生產(chǎn)降本增效，供給增長(zhǎng)快于需求，財(cái)政部通過(guò)長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債常態(tài)化發(fā)行+改革農(nóng)村稅費(fèi)予以應(yīng)對(duì)。
③2009年：金融危機(jī)引發(fā)的大衰退沖擊中國(guó)出口貿(mào)易與企業(yè)盈利，央行多次降息降準(zhǔn)+國(guó)常會(huì)快速出臺(tái)“四萬(wàn)億計(jì)劃”托底國(guó)內(nèi)需求。
?、?015年：經(jīng)濟(jì)“換擋”下的PPI低迷。外需的階段性放緩以及大宗商品價(jià)格波動(dòng)放大了國(guó)內(nèi)前期生產(chǎn)端持續(xù)擴(kuò)張的隱患。匯率大幅貶值+貨幣結(jié)構(gòu)性調(diào)整，同時(shí)地產(chǎn)進(jìn)入棚改時(shí)代托舉經(jīng)濟(jì)。
?、?020年：疫情擾動(dòng)下的V型反彈。在疫情超預(yù)期沖擊下，供需兩端均有不同程度的轉(zhuǎn)弱，CPI快速降溫，PPI轉(zhuǎn)負(fù)。貨幣政策短暫轉(zhuǎn)向應(yīng)對(duì)超預(yù)期因素，財(cái)政端也有抗疫特別國(guó)債強(qiáng)勢(shì)“助攻”。
?、?023年7月：疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇溫和，CPI同比轉(zhuǎn)負(fù)，且單月信貸投放量觸底，觸發(fā)8月超預(yù)期降息，四季度增發(fā)萬(wàn)億國(guó)債。
那么本輪CPI連續(xù)三個(gè)月為負(fù)，會(huì)觸發(fā)降息嗎？我們認(rèn)為一季度降息必要性較強(qiáng)，窗口前置到1月落地也存在一定概率。一方面，生產(chǎn)與價(jià)格反映出的復(fù)蘇動(dòng)能不穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)“開(kāi)門(mén)紅”面臨壓力；另一方面，2023年末銀行存款利率調(diào)降已提前為MLF降息“掃清障礙”。
且觀察歷史，一季度歷來(lái)是貨幣政策操作的重要窗口。2019年以來(lái)五年中有四年央行在春節(jié)前后均有降準(zhǔn)或降息操作，其中一季度降息的2020及2022年，經(jīng)濟(jì)均面臨較大的“開(kāi)門(mén)紅”壓力。
海外因素依然是降息落地時(shí)點(diǎn)的博弈點(diǎn)。2023年末的人民幣回升本已為內(nèi)部寬松操作打開(kāi)了一定窗口，但跨年后美國(guó)非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)走強(qiáng)，美元美債重獲支撐。外部匯率壓力是否再次回升是擾動(dòng)1月降息的最大不確定性（2023年8月降息時(shí)恰逢美元快速走強(qiáng)，人民幣壓力驟增牽制國(guó)內(nèi)貨幣寬松）。
降準(zhǔn)方面，春節(jié)后3-4月將迎來(lái)今年第一個(gè)落地窗口。就資金面來(lái)看，前提至1月的緊迫性不強(qiáng)。對(duì)比去年一季度同期，今年政府債融資雖有放量，但信貸“開(kāi)門(mén)紅”預(yù)計(jì)同比少增或?qū)Τ瑑?chǔ)消耗有限，1月央行有可能使用PSL+MLF續(xù)作替代降準(zhǔn)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策出臺(tái)節(jié)奏及項(xiàng)目落地放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢；海外經(jīng)濟(jì)加速進(jìn)入衰退，導(dǎo)致出口超預(yù)期萎縮；地緣政治形勢(shì)緊張，導(dǎo)致穩(wěn)定外資外貿(mào)的政策碰到阻礙；歷史經(jīng)驗(yàn)不代表未來(lái)。
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