>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評：一季度“開門紅”所需的政策空間-240110
| 上傳日期： |
2024/1/10 |
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| 格式： |
pdf 共10頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評級： |
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作者： |
陶川,邵翔 |
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今年一季度經(jīng)濟(jì)開門紅靠什么？我們認(rèn)為相比往年，財政加力的成色顯得尤為重要。這不僅是因?yàn)槿ツ暌患径冉?jīng)濟(jì)的高基數(shù)，同時也考慮到國內(nèi)有效需求的不足制約了貨幣寬松的傳導(dǎo)。因此，一季度經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)更有賴于財政政策的積極作為，雖然一季度歷來是降準(zhǔn)降息的窗口期，我們認(rèn)為央行通過PSL加大對準(zhǔn)財政的支持力度，也有利于一季度財政政策和貨幣政策的同頻共振。
2024Q1財政政策力度可能比以往更大一些。一方面，結(jié)合公共財政支出進(jìn)度、國債以及地方債發(fā)行進(jìn)度來看，隨著經(jīng)濟(jì)“開門紅”變得愈發(fā)重要，近幾年財政也越來越前置到一季度發(fā)力。另一方面，2023Q1迎來了疫后消費(fèi)的顯著反彈，因此2024Q1經(jīng)濟(jì)增速面臨的基數(shù)其實(shí)并不低，若無政策（尤其是財政政策）的有力支撐，那今年實(shí)現(xiàn)“開門紅”仍面臨一定壓力。
財政將如何發(fā)力？預(yù)算內(nèi)與預(yù)算外的“協(xié)同配合”。預(yù)算內(nèi)的財政發(fā)力可以總結(jié)為“加力提效”四字?！凹恿Α辈粌H體現(xiàn)在公共財政支出進(jìn)度愈發(fā)靠前，還體現(xiàn)在上年增發(fā)的萬億國債并未完全用盡、還能結(jié)轉(zhuǎn)到2024年使用?！疤嵝А斌w現(xiàn)在更多向基建類“穩(wěn)經(jīng)濟(jì)”的領(lǐng)域傾斜（以及提高政府投資的撬動效應(yīng)），增發(fā)萬億國債的投向領(lǐng)域就是最好的證明。2023年下半年財政端基建類支出就開始明顯提速（尤其是在10月增發(fā)萬億國債后），財政端基建類支出的拐點(diǎn)通常領(lǐng)先于基建投資約2-3個月，后續(xù)基建投資增速也有望得以提振。
預(yù)算外財政發(fā)力的一大“風(fēng)向標(biāo)”在于專項(xiàng)債。自2018年底的人大常委會開啟了允許新增地方債提前下達(dá)的“序章”以后，除了2021年，新增地方債無一不提前下達(dá)。2021年為何成為“特例”？其實(shí)是因?yàn)樯弦荒曦斦Y(jié)存和閑置資金以及存量項(xiàng)目較為豐厚，2021年初緊密發(fā)行專項(xiàng)債、驅(qū)動項(xiàng)目開工的必要性也就降低。面對財政收支壓力較大的現(xiàn)狀，新增地方債提前下發(fā)的必要性依舊很高?，F(xiàn)在部分地方政府已披露了2024Q1新增地方債的發(fā)行計(jì)劃，這就是專項(xiàng)債將會提前下達(dá)的“前兆”。根據(jù)規(guī)定，地方債下達(dá)額度要控制在當(dāng)年新增限額的60%以內(nèi)，我們預(yù)計(jì)今年會“開門紅”可能需要新增提前批專項(xiàng)債頂格下達(dá)（約為2.28萬億元）。不過鑒于目前2024年提前批地方債額度遲遲未“官宣”，2024Q1專項(xiàng)債對經(jīng)濟(jì)的拉動作用存在低于預(yù)期的可能性。
相對財政，一季度的貨幣政策可能顯得“有進(jìn)有退”。中央經(jīng)濟(jì)工作會議改進(jìn)貨幣供應(yīng)規(guī)則，強(qiáng)調(diào)控增量、調(diào)存量，意味著2024年Q1的信貸前置或有所收斂；而同時，匯率壓力緩解且政府債融資擠壓流動性，春節(jié)前后降息降準(zhǔn)的窗口正在打開。
制約的一面在于，央行投放新邏輯下Q1的信貸沖量的可能性降低。近期央行四季度例會、三季度貨幣政策執(zhí)行報告及金融機(jī)構(gòu)座談會均傳達(dá)控量信號，我們認(rèn)為去年Q1占全年近半的信貸投放節(jié)奏難在今年再現(xiàn)，今年Q1信貸投放比例可能錨定近五年均值（37%），對應(yīng)一季度信貸投放同比少增約2.2萬億元。
而有利的一面在于，貨幣政策寬松的空間逐步打開?？缒旰笫袌鰧ρ胄袑捤伞凹颖断伦ⅰ?，10年期國債利率一度下破2020年以來新低，主要是因?yàn)槎鄠€信號及條件已經(jīng)具備：一是外部匯率壓力自2023年12月以來已緩解不少；二是存款利率在2023年末調(diào)降，前置緩解銀行壓力；三是PMI、CPI等基本面數(shù)據(jù)反復(fù)，需求實(shí)質(zhì)性回升的寬松訴求不減；
首先，降息的必要性充足，具體時機(jī)取決于外部條件。當(dāng)下的宏觀數(shù)據(jù)似乎已經(jīng)回到去年6月降息前的情景，制造業(yè)PMI已連續(xù)三個月低于50，CPI同比走低至負(fù)區(qū)間。若近期美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯放緩，降息有望前置到1月落地。
其次，從資金面來看，降準(zhǔn)可能沒有那么緊迫。對比去年一季度同期今年政府債融資雖有放量，但信貸“開門紅”預(yù)計(jì)同比少增或?qū)Τ瑑ο挠邢蓿?月央行有可能使用PSL+MLF續(xù)作替代降準(zhǔn)，下一次降準(zhǔn)窗口可能在春節(jié)后到來。
另外，PSL料將接續(xù)投放，保障房有望前置發(fā)力。考慮到城中村改造萬億級別的投資規(guī)模與棚改資金來源經(jīng)驗(yàn)（棚改資金中PSL約占40%，專項(xiàng)債約占20%），單月3500億元的投放預(yù)計(jì)難以覆蓋整體規(guī)模。不過項(xiàng)目周期來看，“三大工程”中推進(jìn)成熟、可幫助地產(chǎn)去庫的保障房也不失為“開門紅”訴求下的重點(diǎn)發(fā)力之選：1月5日央行發(fā)文推進(jìn)金融支持住房租賃市場，同時近期青島市首批租賃住房貸款支持計(jì)劃試點(diǎn)貸款落地，均釋放了保障房推進(jìn)信號。
風(fēng)險提示：政策出臺節(jié)奏及項(xiàng)目落地放緩導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏慢；海外經(jīng)濟(jì)體提前顯著進(jìn)入衰退，國內(nèi)出口超預(yù)期萎縮；一季度信貸投放量超預(yù)期
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