>> 東吳證券-策略周評(píng)：如何跳出一致預(yù)期的陷阱？-240107
| 上傳日期： |
2024/1/7 |
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528KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
陳李,陳剛 |
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一、一致預(yù)期和線性推演
很多投資者認(rèn)可的一個(gè)觀點(diǎn)是：“一致預(yù)期往往是錯(cuò)的”。一致預(yù)期出錯(cuò)的原因在于，預(yù)期形成的背后往往伴隨著投資者的調(diào)倉行為，這意味著資產(chǎn)在預(yù)期形成的過程中已經(jīng)被充分定價(jià)。
線性推演是立足當(dāng)前，基于歷史的信息，線性外推得到對未來的確定性預(yù)期。由于當(dāng)前信息的高度透明，線性推演的結(jié)果最終將指向一致預(yù)期。
二、過去被證偽的線性推演及一致預(yù)期
（1）2017年底，市場預(yù)期中國股市向好
2017年底，海內(nèi)外市場普遍看多中國股市，主流邏輯認(rèn)為1）宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，且將持續(xù)向好；2）A股盈利有望維持高增速；3）在此背景下，2017年藍(lán)籌股行情有望延續(xù)，且結(jié)構(gòu)性牛市可能發(fā)展成全面牛市；4）金融監(jiān)管新規(guī)趨嚴(yán)不變，但流動(dòng)性無虞；5）投資主體趨于機(jī)構(gòu)化；6）估值相對便宜。上述邏輯支撐下，市場開年抱團(tuán)白馬，上證50在2018年1月實(shí)現(xiàn)19連陽，但美股的暴跌成為市場一致預(yù)期證偽的催化劑。2月上證指數(shù)大跌后投資者仍延續(xù)牛市思維，風(fēng)格無縫切換至創(chuàng)業(yè)板，但就在創(chuàng)業(yè)板即將走強(qiáng)的一致預(yù)期形成后，創(chuàng)業(yè)板指短暫上行后就再度跌下1800點(diǎn)。機(jī)構(gòu)主體策略趨于同質(zhì)化，高擁擠度的交易結(jié)構(gòu)增加了指數(shù)的脆弱性。后市資管新規(guī)出臺(tái)、美聯(lián)儲(chǔ)開啟加息，流動(dòng)性大幅收緊，中美貿(mào)易摩擦持續(xù)升級(jí)，壓制基本面和風(fēng)險(xiǎn)偏好。多重因素影響下估值不斷壓縮，股價(jià)下跌，股權(quán)質(zhì)押杠桿風(fēng)險(xiǎn)暴露，指數(shù)在2018年下半年單邊下行。2017年底支撐市場看多的邏輯和一致預(yù)期悉數(shù)證偽。
?。?）2022年底，市場預(yù)期2023年中國復(fù)蘇，美國衰退
2022年底，市場再一次看多中國股市：1）疫情管控放開后，投資者預(yù)期基本面強(qiáng)復(fù)蘇，尤其是場景修復(fù)后消費(fèi)板塊將會(huì)迎來較大的彈性；2）巴厘島會(huì)晤后，中美關(guān)系將持續(xù)改善；3）房地產(chǎn)融資第三支箭射出，政策拐點(diǎn)到來，市場對于地產(chǎn)改善預(yù)期相對樂觀；4）美國經(jīng)濟(jì)在高息壓力下衰退。指數(shù)在2022年11月開始反彈，白酒等總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊領(lǐng)漲，但強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期在年初經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后迅速證偽，風(fēng)格也切換至成長、主題。
市場線性推演的核心在于疫情期間受損的消費(fèi)場景是否能夠修復(fù)：是，則基本面強(qiáng)復(fù)蘇，且消費(fèi)復(fù)蘇確定性最強(qiáng)；否，則基本面復(fù)蘇力度不足。但是投資者高估了消費(fèi)復(fù)蘇的彈性，其次由于熱氣球等事件影響下，巴厘島會(huì)晤事后來看并非中美關(guān)系持續(xù)改善的起點(diǎn)。最后，美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期韌性，通脹頑固導(dǎo)致利率不斷上行持續(xù)壓制市場估值，線性推演結(jié)果悉數(shù)證偽。
三、當(dāng)前市場上存在的線性推演和一致預(yù)期：中國弱復(fù)蘇、美國經(jīng)濟(jì)韌性
市場上存在的一些線性推演：基于今年美國經(jīng)濟(jì)在高息下的韌性表現(xiàn)，明年美國硬著陸風(fēng)險(xiǎn)極低；基于當(dāng)前中國資產(chǎn)價(jià)格和政策力度，2024年中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率有限，A股上行空間相對受限；基于中國處于新舊動(dòng)能切換時(shí)期，海外資金對中國長期基本面缺乏信心，短期逆轉(zhuǎn)可能性不大。因此，市場對于明年核心資產(chǎn)的表現(xiàn)并不看好。
但美國超儲(chǔ)消耗殆盡后難以填補(bǔ)消費(fèi)缺口，可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，從而影響美聯(lián)儲(chǔ)采取更加積極的降息行動(dòng)。市場從基本面修復(fù)斜率偏弱外推明年A股上行空間相對受限，忽略了在本輪下跌因素中還包含利差走闊后全球資本套利帶來的資金面負(fù)反饋螺旋，高利率對全球需求的壓制，以及全球需求不足導(dǎo)致中國政策效率偏低的影響。
四、如何打破線性推演和一致預(yù)期？
在股票交易中，最難理解的不是宏觀邏輯、產(chǎn)業(yè)邏輯、行業(yè)基本面，而是股價(jià)本身，如果說基本面/基本面預(yù)期決定股價(jià)趨勢，那么股價(jià)波動(dòng)的幅度則是【基本面/基本面預(yù)期】+【其他更多因素】的結(jié)果，若股價(jià)波動(dòng)幅度超過了基本面/預(yù)期波動(dòng)幅度，就會(huì)有修復(fù)的機(jī)會(huì)，而股價(jià)修復(fù)過程中往往伴隨著【其他更多因素】對【基本面/基本面預(yù)期】的映射影響，而歷來一致預(yù)期通常加速股價(jià)對【基本面/基本面預(yù)期】的偏離，造成了交易一致預(yù)期而落空的結(jié)果。因此，跳出一致預(yù)期的陷阱的核心在于構(gòu)建【動(dòng)態(tài)推演】而非【線性推演】
建立動(dòng)態(tài)的推演框架，要考慮股價(jià)變動(dòng)對賠率的影響：股價(jià)的上行隱含了交易賠率的下降，股價(jià)的下行隱含了交易賠率的上升。賠率的變動(dòng)影響股價(jià)的容錯(cuò)。估值上行后，賠率下行，容錯(cuò)率降低，所以外部因素例如利率、資金、基本面等的不及預(yù)期將會(huì)對股價(jià)形成沖擊。相反，估值下行后，賠率上行，容錯(cuò)率提高，外部因素即使不及預(yù)期，股價(jià)下行壓力也相對有限。
當(dāng)前核心資產(chǎn)的下跌，已經(jīng)超出了基于基本面理解下的跌幅。2021年7月美債開始趨勢性上行，至2022年底上行250BP左右。同期寧組合市盈率（PE-TTM）從高位110壓縮近60%，跌幅超30%。2023年7月至2023年10月美債開啟新一輪上行，組合持續(xù)下跌。截至2024年1月5日，寧組合PE-TTM已跌至20附近，甚至大幅低于2019年初核心資產(chǎn)行情啟動(dòng)時(shí)的估值（PE-TTM為35），因此賠率、容錯(cuò)率都較高，即使有基本面等因素影響，股價(jià)下行風(fēng)險(xiǎn)也有限。
我們認(rèn)為當(dāng)前核心資產(chǎn)價(jià)格仍在超跌的直接原因是一致預(yù)期導(dǎo)致資金面陷入囚徒困境，加
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