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與中國經濟歷來在年初實現“開門紅”不同，美國經濟卻時常遭遇“開門黑”。比如近二十年來看，美國經濟在一季度的表現遠遜于其他季度。那么，如果2024年美國經濟又一次經歷“開門黑”，美聯(lián)儲3月降息值得加倍下注嗎？未必，這可能是當前海外市場最大的風險——步子邁得太大，尤其是基本充分定價了3月降息的預期。我們認為風險點主要來自于兩個層面：一是美國GDP數據在年初慣性偏弱的特征，容易導致對“開門黑”程度的誤判；二是疫情后美國經濟在結構上的變化，第一季度經濟保留著“逆襲”的可能。
　　一季度經濟弱可能不是真的弱。盡管美國實際GDP環(huán)比折年率經過季節(jié)性調整，但是從歷史平均來看，整個一季度仍然呈現偏弱的特征，2000-2022年間一季度實際GDP環(huán)比折年率平均較上季度下降0.54個百分點（圖1-2）。因此容易使市場對年初經濟走弱和降幅提前程度產生誤判，尤其是當前一致預期美國經濟將明顯放緩的情況。
　　什么信號才能說明經濟真正走弱，觸及美聯(lián)儲3月降息門檻？相比于GDP數據，美聯(lián)儲判斷經濟強弱和降息與否更重要的標準實際上是通脹和就業(yè)數據的走勢。
　　通脹方面，根據美聯(lián)儲最新SEP對于2024年核心PCE同比增速2.4%的預測，意味著2024全年核心PCE需保持每月平均0.2%的環(huán)比增速，如果考慮到3月提前降息后帶來的通脹回升風險，那么1、2月核心PCE環(huán)比必須遠低于0.2%（圖3）。此外，3月降息也意味著美聯(lián)儲需要看到就業(yè)數據的大幅降溫，預計使得1、2月平均新增非農保持在5-10萬人左右。而這些在短期內實現難度、門檻過高，達成概率較低。
　　除此之外，盡管存在季節(jié)性下行的趨勢，但美國經濟一季度仍保留著“逆襲”的可能，我們認為這種可能性主要來自于三個方面：
　　消費：對經濟的支撐還沒有“退坡”。當前居民消費能力依然較強，其一，居民實際工資水平不斷上升，盡管加息周期下利率處于高位，但相對于物價的快速下行，名義工資韌性明顯更足，導致當前居民實際購買力水平較高（圖4）；其二，居民負債情況可控，房貸利率上升并未使居民實際償債負擔明顯上升（圖5）；其三，超額儲蓄存量尚未消耗完畢，根據測算，當前美國超額儲蓄仍然剩余5000億左右，按照800億/月的消耗速度，可供支撐到2024年5月份，在此之前消費都不會太差（圖6）。
　　此外，居民消費意愿出現邊際修復。在油價等物價下行以及消費能力的支持下，12月美國消費者信心指數快速恢復至69.7（前值61.3），展現出對未來較強的消費意愿（圖7-8），消費的帶動下對于一季度經濟仍可抱有較高期待。
　　制造業(yè)投資：高利率影響下保持較強韌性。一方面，耐用品訂單仍然保持較高水平，并未出現明顯下行趨勢，受利率影響不明顯（圖9）；另一方面，庫存投資作為GDP的重要分項，與美國GDP走勢高度一致。但從庫存周期上來看，本輪去庫存節(jié)奏更加平緩，實際庫存投資尚未出現明顯下降，因此對經濟下行產生一定對沖，使得短期經濟具有韌性，預計實際庫存同比二季度左右才會進入負增區(qū)間，屆時才會對GDP產生明顯下拉作用（圖10-11）。
　　與此同時，制造業(yè)回流趨勢仍在延續(xù)。拜登《基建設施投資和就業(yè)法案》、《芯片法案》等對制造業(yè)回流的帶動作用仍十分強勁，使得制造業(yè)建設支出持續(xù)快速增長（圖12），預計年初企業(yè)投資仍將有較好表現。
　　地產投資：抵押貸款利率下行引領地產供需改善。年初以來地產整體呈現“供需雙弱”的格局，利率的攀升使得購房需求持續(xù)低迷，抵押貸款購房指數持續(xù)走弱（圖13），與此同時，地產商也在持續(xù)去庫存（圖14），地產投資相對低迷，導致房屋供給不足。
　　但11月以來房地產市場持續(xù)釋放積極信號，呈現出邊際改善局面。隨著降息預期的升溫，抵押貸款利率脫離高點后快速下行，11月成屋銷售環(huán)比近半年來首次轉正，需求端呈現回暖態(tài)勢（圖15），并且傳導至供給端，11月新屋開工同比快速修復，建筑商信心指數低谷回升（圖16）。往后看，利率持續(xù)下行下，房地產需求有望進一步釋放，帶動地產投資的改善，這將是今年一季度GDP增速的重要抓手。
　　3月降息門檻高、噪音大，我們認為要警惕市場步子邁得太大的風險。綜上，當前時點尚未出現足夠的經濟走弱的證據來支撐降息，過于樂觀的預期可能會面臨市場劇烈回調風險。此外，我們也看到近期美聯(lián)儲在有意引導市場進行預期調整，12月會議紀要以及部分美聯(lián)儲官員均在發(fā)言中強調“保持限制性立場”、“不會立刻降息”等，以扭轉市場超前預期（圖17），在此基礎上，美債收益率、美元指數在經過前期降息“噪聲”導致的快速下行后也已經開始出現部分反彈。
　　風險提示：全球通脹超預期上行，美國財政及貨幣政策不及預期，美國經濟提前進入顯著衰退，俄烏沖突局勢失控造成大宗商品價格的劇烈波動，美國銀行危機再起。